原油期貨跨市價差影響因素分析-RB螺紋鋼期貨交易網

區域性供需矛盾對預判價差走勢至關重要

本文以WTI和Brent兩大原油基準合約為例，選取2000年至今的WTI油價與Brent油價的歷史價差進行回顧和分析，研究二者之間價差的歷史變化及其背后的影響因素，以更好地理解各影響因子在跨市合約價差中的影響權重及作用方式。

A歷史上WTI-Brent價差波動

在決定兩者價差重要因素的商品品質上，NYMEX上市的WTI原油期貨的標的物為美國西得克薩斯州中質原油，其API為38.7，含硫量為0.45%，在美國俄克拉荷馬州的庫欣地區交割；ICE的Brent原油期貨不直接交割，其標的物為產自英國北海的Brent原油，其API為28.1，含硫量0.39%，與WTI原油的品質接近。近年來由于Brent油田產量下降，傳統意義上的Brent原油價格已被BFOET原油所替代（Brent、Forties、Oseberg、Ekofisk和Troll的一籃子油價），而其他幾種油品質量低于Brent原油，因此理論上WTI油價高于Brent油價。

2000年至2010年，WTI-Brent價差大多介于-3美元/桶—5美元/桶區間波動，且其價差大部分時間為正值，僅在金融危機等特殊行情時段，WTI-Brent價差突破這一區間，價差一度擴大至-12美元/桶，但隨后該價差便快速回復。該時間段內WTI-Brent價差多為正值的另外一個原因在于，早期美國石油的對外依存度較高，美國自墨西哥灣進口大量原油并輸送至美國內陸地區，因此WTI期貨價格需要高于Brent期貨價格以覆蓋“南油北上”的運輸費用。

2010年9月中旬，WTI-Brent價差轉而進入負區間通道，且兩者價差整體呈現先擴大后收斂的發展趨勢，這背后的主導因素既包括區域性的供需矛盾、貿易政策的影響，還包括運輸瓶頸等因素限制。WTI和Brent均是全球原油定價基準和國際原油貿易的參考價格，但隨著區域供需矛盾和貿易政策的變化，兩者價格在保持高度聯動的同時，也呈現各自的區域性定價特點。尤其是2010年以來美國頁巖油革命帶來美國原油產量快速增長，且2015年之前美國石油出口政策尚未放開，WTI在全球原油交易基準價格中的影響力逐漸弱化，更多地反映美國國內原油供需和交易價格標準。

Brent的計價范圍更為廣泛，除了部分中東和遠東地區的原油外，絕大部分地區的原油均以Dated Brent計價，Brent相較WTI更多地反映美國之外其他地區的供需結構。因此，2010年之后美國國內原油產量快速擴張的情況下，運輸原油的管道或鐵路等基礎設施并未能跟上運力需求，這進一步導致大多數產自美國內陸地區的新增原油不能及時運往集中在墨西哥灣沿岸的煉廠。原油積壓在交割地庫欣致使當地庫存高企，美國國內原油供需結構更偏過剩，因此2010年WTI-Brent價差快速擴大，一度跌至近-27美元/桶的低點，兩者拉大的價差一直持續至2012年年底，2013年之后二者價差才逐漸收斂。

2013年之后WTI-Brent價差趨于收斂的原因如下：

一方面，物流基礎設施得以完善，2012年Seaway管道反向改造完成，2013年1月的泵站改造將Seaway管道運輸能力由建設之初的15萬桶/日增加至40萬桶/日；2014年1月，運能70萬桶/日的Keystone管道三期A線投產，運輸方向從庫欣向南至得克薩斯州的Port Arthur；2014年7月，Twin/Loop投產實現新增運能45萬桶/日，庫欣南下美灣地區的輸油能力增強，緩解了庫欣地區的庫存壓力。

另一方面，隨著美國原油產量和庫存的增加，2015年12月美國解除了長達40年的原油出口禁令，美國原油出口量不斷增加，WTI與Brent所代表的兩個市場的雙向套利窗口打開，緩解了美國國內的供應壓力。相應地，美國之外區域供應增加使得WTI和Brent兩個定價市場的供需矛盾差異有所平衡，WTI-Brent價差相應縮小。

此外，美國和美國以外地區的油市供需強弱的博弈直接反映在WTI-Brent價差波動上。例如，2014年下半年油價持續下跌致使美國原油產量大幅下滑，驅動WTI-Brent價差收縮；2015年7月，伊核協議達成，伊朗原油得以回歸國際原油市場，疊加OPEC成員國之間的惡性競爭增產，大西洋以東地區的原油供應大幅增加，同樣驅動WTI-Brent價差收縮。2017年下半年以來，美國頁巖油產量在技術進步的帶動下再次快速增長，美國內陸地區的供應出現過剩，而歐佩克主產國減產力度的推進則使得大西洋以東地區的供應結構相較緊俏，這使得WTI-Brent價差被拉大。

B商品供需矛盾是跨區價差的決定因素

根據一價定律的描述，在貿易開放且交易費用為零的自由競爭市場上，品質相同的同種商品在不同地區銷售，其用同一幣種表示的價格應是相同的。然而在現實生活中，由于品質、匯率、運費、貿易政策等因素限制，同一商品在不同地區間的價格不盡相同，這就導致了價差的存在。一旦價差偏離合理區間，套利者便會涌入兩個市場，通過買入低價格商品同時在另一市場賣出高價格商品以賺取其中的無風險利潤。在商品期貨市場中，套利主要通過買賣期貨合約來實現。

一價定律中設定的條件也是決定跨市價差的重要影響因素，包括商品品質屬性的差異、貿易政策、運輸費用、商品區域性的供需矛盾差異。結合對WTI和Brent歷史價差的分析發現，貿易政策保證原油可以跨區域自由流通，是不合理價差通過區域性套利自我回歸的前提；商品區域性供需矛盾是價差的決定因素，對于預判價差走勢而言至關重要；品質差和運費差則決定了兩者價差運行的邊界。以WTI和Brent合約為例，建立兩者間的基礎套利公式為：WTI+WTI運費+WTI裂解利潤=Brent+Brent運費+Brent裂解利潤。

該公式表示消費地的煉廠在選擇加工油種時，無論是選擇WTI抑或是Brent，二者的到廠總價值應相等，否則兩地的跨區套利則會驅使上方等式重歸平衡。其中，原油的裂解利潤，也即不同油種所生產的產成品的價值，可用來代表原油的品質。WTI運費和Brent運費分別指將WTI和Brent油種自產地運送到消費地煉廠的運費。更進一步地，二者價差可表示為：WTI-Brent=（Brent裂解利潤-WTI裂解利潤）+（Brent運費-WTI運費）=品質差+運費差。

當WTI-Brent價差偏離套利邊界時，跨區套利會驅動價差回歸套利邊界。當前全球基準油價主要包括5個油種，分別代表了全球四大區域的原油供需情況：WTI原油期貨，是北美地區原油的定價基準；Brent原油期貨，反映了西北歐地區原油的基本面；DME的阿曼原油期貨、Dubai原油現貨和遠期掉期為中東地區原油的定價核心；最后，中國INE的SC原油期貨則是遠東地區原油市場定價的重要基準。這幾大基準油價所代表的幾大區域供需結構有較大差異，這決定了這幾個地區原油貿易的流動。

原油貿易的區域流動使得市場中出現了相關的價差關系，主要包括東西流向的Brent-Oman價差、跨大西洋流向的WTI-Brent價差和中東至亞太地區流向的SC-Oman價差。此外，內外盤價差SC-Brent和SC-WTI則反映了國內外的原油供需差異。

C內外盤價差走勢展望

圖為Brent-Oman價差

隨著全球進入后疫情時代，國內和國外疫情發展情況和防控政策的階段性差異，使得內外經濟修復情況和原油供需結構發生變化，由此也決定了內外盤原油價差結構的不同表現。今年原油內外盤價差的變化尤為矚目，2022年上半年，受國內疫情反復和國外疫情放開管制的差異化影響，國內原油需求受到一定拖累，且俄烏沖突下的歐洲原油供應受到一定抑制，原油內盤供需結構顯著弱于海外致使內外盤價差于年中跌至低位。另外，年中海外的高油價抑制了國內注冊原油倉單的積極性，導致今年倉單數量顯著低于往年。下半年以來國內疫情修復，海外通脹壓力背景下的高強度加息引發海外經濟增速放緩，內外盤基本面出現反轉，內盤原油供需結構轉強，疊加國內注冊倉單數量較低，內盤走勢下半年來顯著強于外盤，內外盤價差也攀升至高位。

展望未來，內外盤價差后續的演變仍取決于內外原油供需結構的變化，一方面在于國內外經濟走勢的強弱，隨著海外流動性收緊帶來經濟壓力下行，國內寬貨幣政策或支撐國內經濟強于海外，利于內外盤價差維持強勢；另一方面關注俄烏沖突背景下的歐洲能源危機，若地緣沖突升級或帶來外盤油價強于內盤，這將致使SC-Brent價差走弱。另外，內外盤價差過高或將帶來國內注冊倉單的增加，這將避免內外盤價差過高偏離正常區間，使得內外盤價差處于合理區間內。內外貨幣政策差異導致人民幣對外貶值也將對內外盤價差形成支撐，海運運費的變化將持續影響內外價差的區間邊界。（作者單位：廣發期貨）