債市 短線調整不改強勢局面

順風環境仍在

9月中下旬以來，穩增長政策不斷落地起效，經濟復蘇預期有所升溫。在美聯儲9月“鷹上加鷹”和匯率大幅波動的影響下，國債期貨市場出現明顯調整。筆者認為當前債市基本面及政策面仍處于順風環境，海外緊縮及匯率波動導致的短期調整不改強勢格局。

9月中下旬以來，隨著“分城施策”下更多二三線城市放松地產限購，各地政府“保交樓”等政策的陸續出臺，以及國常會再提穩增長舉措，經濟復蘇預期升溫。盡管央行公開市場連續14天逆回購投放穩定了流動性預期，但在美聯儲9月“鷹上加鷹”和匯率大幅波動的影響下，國債期貨市場調整明顯。

后期看，盡管房地產政策有所放松，但主要刺激銷售端，短期看居民加杠桿意愿并不強，因此政策對地產端的影響有限。國內在8月經濟數據顯示經濟復蘇后，需要關注接下來要公布的9月PMI數據，將繼續驗證經濟修復情況，為近期經濟復蘇和地產修復節奏提供指引。目前在寬信用推進仍然受阻背景下，央行的貨幣政策有可能會更為積極，后期降準、降息仍可期待。

整體看，當前債市基本面及政策面仍處于順風環境，海外緊縮及匯率波動導致的短期調整不改其強勢格局。操作上建議以逢回調做多為主。

地產拖累仍在，政策放松主要側重銷售端，短期效果有限。在部分地區地產政策已經開始放松的背景下，地產銷售和融資并未出現明顯改善，關鍵在于地產行業的預期短期內很難改變。當前地產行業還需要強力政策刺激以重塑市場信心。政策效應積累加上疫情緩解釋放積壓需求，短期房地產市場或逐步企穩。除京滬深外，其他地區基于“分城施策”原則，對本地限購、限貸、地產交易、房貸利率等政策出現不同程度的放松。但目前主要側重刺激銷售端的居民加杠桿，從金融機構新增人民幣存款與貸款繼續“劈叉”的情況看，短期居民端加杠桿意愿并不強，甚至呈現降杠桿的跡象。

2022年下半年，“保交樓”成為重要任務，過往的未如期竣工部分+今年的竣工缺口+明年較高的計劃竣工面積將構成竣工景氣度上行的潛在動力。在政策助推下，可行的中性情景是：四季度竣工增速企穩轉正，2023年進一步回升，地產將不再是經濟的拖累。投資者可重點關注商品房銷售數據何時企穩復蘇。當前情況下，地產行業“前端偏弱+銷售企穩+竣工上行”的格局已初步形成。

出口壓力加大，對經濟的支撐逐漸減弱。隨著海外高通脹的持續、能源危機的惡化以及歐美連續的鷹派加息，海外經濟動能持續走弱，衰退預期不斷升溫，預計后續我國的出口動能將逐步走弱，四季度或更加明顯。9月中國集裝箱運價指數較8月末大幅下滑430點，8月末相較7月下滑300點。9月寧波出口集裝箱運價指數較8月末大幅下滑870點，8月末相較7月下滑700點。9月中旬以前八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量延續8月回落勢頭。

被稱為全球經濟“金絲雀”的韓國已經開始報警：數據顯示，7月，韓國半導體出貨量同比下降22.7%，同期，韓國半導體全國庫存保持高位，同比增長80%，增速與上月持平。這是近三年來，韓國芯片制造商首次錄得工廠出貨量下降，凸顯出作為“全球經濟晴雨表”的半導體在全球范圍內需求減弱。

鷹派緊縮、海外衰退影響下，短期或出現“美元荒”，債券市場承壓。2022年9月22日凌晨，美聯儲公布加息75個基點的利率決議，連續三次加息75個基點，顯示美國貨幣緊縮的急迫性。這一節奏符合美聯儲官員的前期引導，以及近兩周CME利率期貨市場的預期。隨后鮑威爾的講話釋放了更強烈的鷹派信號，表示將繼續更高幅度加息來抑制通脹，在通脹明顯回落到接近2%之前不會考慮降息。鮑威爾表示房地產市場必須經歷調整，同時美聯儲預期明年失業率會有一定程度上升。而從公布的最新點陣圖看，此次加息后，年內剩余的兩次議息會議，可能還會加息100—125個基點，甚至更多。即基準利率上限可能會上調到4.25%或者4.5%。另外，點陣圖顯示，明年年末，美聯儲基準利率的平均水平是4.6%，即在今年加息后，明年還可能會有小幅的加息，并且明年不會降息，預計要到2024年才會降息。

總體而言，在經濟下行這個短痛和通脹保持高位這個長痛中，美聯儲似乎選擇了短痛。從市場表現看，最終美元指數、美債收益率再度大幅上行，“美元荒”或再度來襲。另外，由于歐洲能源危機持續發酵，通脹繼續走高，歐央行跟隨大幅加息后，歐洲經濟面臨的不確定性相對更大，因而四季度美元仍有望保持強勢。年內投資者需繼續觀察美聯儲態度松動的時間點，筆者預計至少要到11中旬之后，一方面，美國還有2—3個月的非農和CPI數據觀測和驗證通脹情況；另一方面，11月8日中期選舉之后，政治層面強調抗通脹拉選票的訴求可能會降溫，對應美聯儲的壓力也會減弱。（作者單位：新湖期貨）

?來源：期貨日報