期債 維持區間操作思路

季末市場波動加大

國內穩增長政策加碼令寬信用預期升溫，抑制國債期貨市場走強。上周美聯儲加息落地后，期債盤面反而繼續下跌，印證當前市場情緒較為謹慎。筆者認為季末債市波動將加大，可維持區間操作思路。

圖為一年期同業存單發行利率和十年國債收益率（%）

9月債市表現出對利空因素反應敏感的特征。國內穩增長政策加碼令寬信用預期升溫，期債市場受到抑制。疊加人民幣對美元快速貶值和資金面邊際收斂，國債期貨價格接連調整。上周美聯儲加息落地后，期債盤面并未走出“利空出盡”行情，反而繼續下跌，印證當前市場情緒較為謹慎。

經濟基本面持續改善

從已經公布的8月國內經濟數據看，生產、消費、基建投資環比均出現改善。得益于政策性金融工具的使用，8月房地產銷售面積同比和三年復合增速均較上月改善；8月基建投資同比增速14.2%；8月制造業同比增速升至10.6%，表現強于季節性，指向制造業投資邊際轉強。前期拖累經濟修復的高溫天氣和限產限電影響逐漸褪去，且政策性工具追加，“金九銀十”開工旺季經濟基本面邊際改善或將延續。

但值得注意的是，目前房地產前端投資拖累效應仍在，竣工改善并未扭轉地產投資下行趨勢。“保交樓”針對存量項目，部分擠占新開工項目資金，加上地產信用尚待修復，房企可支配流動性受限，開工意愿仍不足。另外，8月下旬以來，多地疫情防控影響仍在，中秋假期出行人數同比下降，國慶節出行情況存在不確定性，9月消費增量尚待觀察。

外部不確定性仍存

9月美聯儲加息75個基點符合市場預期，但隨后美元指數進一步攀升令全球金融市場再度動蕩，股債匯商均受到影響，背后原因是美聯儲釋放的持續收緊信號助推美元對非美貨幣明顯走強。當前全球處于四十年來強度最大、波及范圍最廣的加息潮中，考慮近期原油價格回調但歐美核心通脹仍維持高位，四季度海外或繼續激進加息。但由于各國經濟和就業韌性不同，美聯儲加息相對歐央行更為激進，疊加新冠、猴痘等病毒海外蔓延風險令避險情緒升溫，美元或進一步走強并施壓金融資產價格。

此外，近期俄烏局勢再度引發關注。9月21日，俄羅斯發布動員并計劃在烏東四州舉行入俄公投，消息一出，十年期國債收益率下行，避險情緒升溫。9月24日，俄羅斯總統普京簽署了包括對主動投向、逃兵和不響應征兵令者處以十年監禁等一系列法律，實屬罕見。在當前海外經濟體衰退憂慮升溫背景下，地緣政治局勢升級將打壓市場風險偏好，不排除宏觀資金配置加大中債進行風險對沖的可能。國慶假期前后，投資者需密切關注俄烏局勢。

節前降準概率不大

當前債市的焦點在于資金面。近期人民幣對美元快速走貶，疊加央行縮量續作MLF，部分投資者擔憂貨幣政策轉向。筆者認為目前貨幣政策基調并未改變，但節前降準概率不大。9月以來，一年期國股行存單發行利率在1.9%—2%，顯著低于一年期MLF利率（2.75%），意味著市場利率相對政策利率更具優勢。因此，9月央行縮量續作MLF是出于機構需求考慮，而非釋放收緊信號。9月19日14天逆回購操作重啟，表明央行呵護流動性的態度未變，盡管近期DR001、DR007利率有所上行，但資金利率絕對水平仍低于去年同期。

考慮到目前國內經濟修復斜率趨緩，穩增長仍需發力，且四季度海外經濟修復大概率放緩，年內資金面保持充裕可能性較大。今年10月至明年1月公開市場有3.3萬億元MLF到期，特別是11月前到期量較大。疊加8月24日國常會要求10月底前5000多億元專項債發行完畢，10月資金面存在收斂壓力。出于流動性維穩的考慮，不排除10月中旬降準落地的可能性。若短期降準落地，毫無疑問將降低商業銀行負債成本，刺激信貸投放，收益率曲線可能進一步陡峭化。且11—12月政府債對于社融支撐力度減弱，若屆時社融再度回落，今年年末至明年年初降息的概率將增加。

圖為DR007和3個月Shibor走勢（%）

綜上，筆者認為短期國內經濟將延續修復態勢，但市場不確定因素仍存。季末債市波動將加大，可維持區間操作思路。（作者單位：一德期貨）

?來源：期貨日報