此輪政策力度相對溫和

[1]　　[穩增長政策逐輪復盤]

2000年以來，我國一共經歷了六輪穩增長，分別是2008—2009年、2011—2012年、2014—2016年、2018—2019年、2020年、2021年年中至今。我們先來復盤穩增長政策的實施、效果以及當期的大類資產表現。

第一輪：2008—2009年

宏觀背景：2007年次貸危機爆發后存在升級壓力，全球面臨滯脹風險。

具體內容：此輪穩增長全方面發力，力度之大、覆蓋之廣遠超其他時間。2008年9月15日央行降準降息為起點，到2009年1月是政策集中發力期。貨幣政策方面，2008年9—12月全面下調各類基準利率，包括五次降準、五次降息、兩次調降再貸款再貼現利率、四次調降個人住房公積金貸款利率。財政政策方面，2008年11月國常會提出進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，即“四萬億計劃”，資金支持下，基建投資在2009年達到42%的增速。地產方面，2008年10月住建部明確因城施策，并下調契稅稅率，標志著地產轉向寬松，之后降房貸、降首付等一系列措施陸續出臺，年底發布的《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》表明政策放松延伸至企業融資端，地產開發資金增速于2008年11月見底，并于2009年實現45.9%的增長。此外，2009年1月開啟“家電下鄉”和“汽車下鄉”補貼計劃，有效拉動了內需和生產，制造業投資全年都處于40%以上的高速增長水平。

政策效果：本輪穩增長政策集中發力后快速見效。國內經濟景氣于2008年11月見底，2009年3月回升至擴張區間；信用指標M1同比增速于2009年1月見底后加速擴張，2009年年底達到32.35%；GDP增速在2009年年中止跌回升。

市場表現：在穩增長政策發力初期，市場呈現明顯的避險格局，即債市持續上漲、股市持續走低。市場拐點領先于GDP底部，與景氣指標和信用指標較為同步：股市在2008年11月—2009年1月磨底，信用指標逐步走高后進入上升通道，債市則轉為下跌。

第二輪：2011—2012年

宏觀背景：歐債危機從2011年下半年開始向歐元區核心國家蔓延，并拖累全球景氣走弱。

具體內容：該輪經濟下行壓力和政策對沖力度偏中等，以貨幣政策先行、基建和地產調控邊際放松來支撐經濟復蘇。以2011年11月末央行全面降準為起點，到2012年7月是政策集中發力期。貨幣政策方面，進行了三次降準、兩次降息。基建方面，在債務集中到期的壓力下，對融資平臺的管控出現放松，2012年5月底發改委加快投資項目審批進度，之后銀行逐漸加大對地方融資平臺貸款的支持，基建投資從6月開始改善，到四季度單月同比增速基本都在25%。地產方面，調控總基調未變，但實際上各地樓市政策都有所放松，金融機構個人住房貸款平均利率從2011年年末開始下降，2012年上半年又兩次調降公積金貸款利率，地產投資則在下半年止跌企穩。

政策效果：2012年二季度以后信用指標持續回升，8月PMI觸底企穩，下半年基建好轉、地產觸底，GDP增速在年末再次上行，國內經濟在2012年年末實現軟著陸。

市場表現：在該輪穩增長中，債市表現與景氣指標較為同步，即景氣回落階段，市場上漲，而景氣回升，便轉為下跌。股市則出現兩次探底，第一次探底在信用指標企穩時，第二次探底在GDP企穩時。

第三輪：2014—2016年

宏觀背景：歐債危機的陰影逐漸消退，美聯儲退出QE、海外流動性收緊壓力增大，而國內經濟在2012年軟著陸后一直處于L型底部。

具體內容：該輪穩增長是由地產下滑拖累整體投資所觸發，故在此輪穩增長周期中，地產是主要抓手。本輪以2014年4月結構性降準為起點，到2016年2月最后一次降準降息，共持續近兩年。貨幣政策方面，央行共開展七次降準、六次降息，并創設支小再貸款、抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）幾種新型工具來投放基礎貨幣。基建方面，通過上調財政赤字、推廣PPP項目和放松城投平臺融資，來保障基建資金的增長，基建投資在2014、2015年都維持20%左右的增速。地產方面，一是通過棚改拉動地產投資增長，二是通過促銷拉動地產消費需求。2014年9月出臺的《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》（即930新政）被看作地產寬松啟動的標志，自此重啟首套房“認貸不認房”標準，并鼓勵金融機構加大個人住房貸款投放力度。之后，多次調降首付和房貸利率。到2016年年末，金融機構個人住房平均貸款利率降至4.52%，個人5年以上住房公積金貸款降至3.25%，接近2008年的歷史低點。

政策效果：2014年三季度放松對地產的調控后，地產銷售和M1增速在2015年2月率先觸底回升，地產投資自2015年12月回升，PMI景氣在2016年2月觸底，GDP增速在2016年下半年企穩。

市場表現：該輪穩增長周期釋放了大量流動性，股市走勢與基本面相對背離，而與金融周期的關系更為緊密：在2015年年初開啟全面寬松后，股市加速上漲，債市則與基本面同步，調整拐點出現在確認景氣指標見底時。

第四輪：2018—2019年

宏觀背景：中美貿易摩擦升溫發酵，發達經濟體復蘇勢頭放緩，外需面臨走弱風險。另外，國內自2017年實施嚴格的金融去杠桿措施，內需持續收縮。

具體內容：該周期中經濟下行速度緩慢，政策需要兼顧控制宏觀杠桿和促增長的任務，流動性投放規模相對有限，逆周期調節力度較為溫和。以2018年4月降準為起點，到2019年一季度是政策集中發力期。貨幣政策方面，2018年降準三次，2019年降準三次，同時降息一次，但降準多是定向普惠導向。地產和基建方面，中央堅持住房居住屬性，不將地產作為短期刺激經濟的手段，2018—2019年地產調控環境偏緊；基建因融資渠道受嚴格監管而緩慢增長，對經濟更多起托底作用。

政策效果：2019年年初信用和景氣指標企穩后維持弱勢，2019年下半年GDP增速以約每季度0.1個百分點的速度回落，但較之前每季度0.2個百分點的跌幅放緩。

市場表現：該輪穩增長周期中，股市與國內信用和景氣指標表現同步，即在2019年年初兩個經濟領先指標見底回升后，股市也走出底部，債市則在明確流動性寬松告一段落后才開始調整，市場拐點晚于基本面拐點。

第五輪：2020年2—5月

宏觀背景：2020年3月后全球疫情蔓延，對各國生產和需求都造成沖擊，全球景氣創下歷史新低。

具體內容：財政發力支持基建，流動性寬松環境推動樓市銷售回暖，是本輪穩增長的主要發力點，貨幣政策集中發力階段在2020年2—4月。貨幣政策方面，2020年3—4月兩次降準、兩次降息，并多次安排專項再貸款再貼現進行定向支持。財政政策方面，將財政赤字率上調至3.6%，較2019年多增1萬億元；將專項債規模上調至3.75萬億元，較2019年多增1.6萬億元；安排1萬億元特別國債。基建方面，財政力度顯著加大，推動基建投資快速回升。地產方面，雖然“房住不炒”基調不變，但不少城市出臺降低預售條件、放松資金監管等措施，地產監管環境有所放松。另外，流動性寬松環境下，樓市銷售快速回暖，進而推動地產投資回升。

具體效果：海內外聯動刺激需求，使得經濟快速修復，信用指標在二季度就企穩，景氣指標自6月開始回升，二季度GDP轉為正增長。

市場表現：股市底部和債市轉熊拐點都在二季度初出現，均領先于二季度末的經濟數據底，而與政策底較為一致。

第六輪：2021年7月至今

宏觀背景：疫情后全球大放水導致通脹壓力顯著抬升，美聯儲有意收緊貨幣，全球景氣自2021年5月開始回落，并在2022年8月加速下滑。國內受2021年以來地產需求持續疲軟和疫情反復的影響，經濟恢復基礎仍不牢固。

具體內容：此周期主要受地產拖累，政策層主要通過財政發力推動基建回升來對沖，同時維持流動性充裕。該周期可以分為兩個階段：第一階段是2021年7—12月，政策內容包括重啟流動性寬松和提前批專項債；第二階段是2022年4月至今，政策內容包括加大降息幅度以及推出穩經濟一攬子政策和接續政策。貨幣政策方面，2021年7月—2022年9月，共降準三次、降息兩次，銀行間資金指標DR007中樞降至1.4%，接近2021年4月的歷史低位，流動性較為充裕。財政政策方面，加快財政支出進度，擴大專項債支持范圍，增加5000多億元專項債地方結存限額，并在2022年10月底前發行完畢。基建方面，財政提前發力，2021年年底就開始發行提前批專項債，并加快使用落地，2022年前7個月基建投資累計增長9.58%，而2021年全年僅增長0.21%。

政策效果：第一階段穩增長政策實施后，國內經濟在2022年年初企穩，但政策效果受到2022年二季度疫情反復的影響。穩增長政策4月以來再度加碼，進入第二階段，到9月，經濟景氣企穩，但社融和信貸增長仍偏弱。

市場表現：風險資產市場底部與政策底同步，債市更多受流動性影響，但拐點都早于經濟底部的確認。在2021年下半年開啟的穩增長第一階段中，股市底部出現在7月轉向支持穩增長的政策底部階段，在2022年二季度開啟的穩增長第二階段中，股市底部也出現在4月轉向支持穩增長的政策底部階段。政策底出現時，風險偏好抬升，對債市產生一定負面影響，但只要貨幣政策不轉向，債市就不會徹底轉向。

[2]　　[本輪穩增長主要特點]

對比過去幾輪穩增長周期，總結出如下觀點：

其一，在過去五輪完整的穩增長周期中，2008年、2014年和2020年穩增長力度較大，2011年和2018年力度相對溫和。力度偏大主要通過放松地產和基建融資來進行，但這將導致后期面臨房價明顯上漲和地方債務風險擴張的壓力，故政策多會在后期轉向。

其二，當前的經濟狀況與2014年和2018年比較相似，都是外部面臨美聯儲退出寬松導致全球需求回落、我國對外出口承壓的問題，內部則處于嚴防地方債務風險升級和控制地產擴張的局面。由于外部需求存在收縮預期，穩增長重點必然放在擴大內需上，其中重點又在于基建和地產。2022年上半年基建雖然回暖，但城投平臺融資監管并未放開，主要是財政發力帶動，后期力度預計有限。地產方面，2022年銷售端和融資端雙雙遇冷，地產開發資金增速降至2000年以來的最低水平。雖然二季度以來貸款基準持續調降，并帶動個人住房貸款利率降至接近2014年的低點，有望推動購房需求釋放及樓市銷售回暖，但在多數地產企業面臨龐大債務壓力的背景下，銷售回暖能否順利傳導至投資端存疑，地產投資短期較難走出底部。參考2014年地產投資好轉的經驗，地產企業融資環境改善對其投資企穩非常重要。

其三，本次穩增長力度中等，在擴大內需方面力度并不算強，一是消費方面僅放開汽車限購，不像2008年那樣通過財政補貼進行刺激；二是基建發力主要依靠財政力量，對地方債務風險和融資平臺的監管仍然偏嚴；三是沒有像前幾輪一樣，明確發文支持地產企業融資擴張，目前放松信貸、紓困企業主要是針對保交樓專項借款，對企業進一步擴張投資的管理并沒有放開。因此，整體來看，本輪穩增長力度相對溫和，也符合政策層一直強調的“不搞強刺激”“不透支未來”，基本面大概率延續弱復蘇。

[3]　　[穩增長階段資產表現]

對比過去幾輪穩增長周期，政策環境下，資產表現存在以下規律：

其一，政策集中發力一般會持續到信用和景氣這些經濟領先指標改善，穩增長基調多數會延續到確認經濟同步指標出現改善。在實體經濟見底回升前，大概率不會出現政策的轉向，寬松流動性環境也多會持續到經濟底部出現。由于債市受貨幣政策影響更大，在經濟底部明確出現、貨幣政策徹底轉向前，債券市場變盤的風險并不大。

其二，風險資產底部多領先于經濟底，且越來越接近政策底。2020年以前，除了2015年由流動性寬松推動風險偏好抬升外，其他幾輪穩增長周期下，政策底確認后，股市仍會繼續探底，且底部多出現在經濟底之前，與景氣和信用等領先指標較為同步。而2020年以來，政策底的出現會先促使股市快速探底回升，但復蘇邏輯若被證偽，股市還會再度探底，直到確認經濟相關指標明確好轉，才會真正走出底部。（作者單位：建信期貨）

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?來源：期貨日報