我把東財釀酒行業分成4組進行研究，分別為白酒、黃酒、啤酒、葡萄酒及其他。下面簡單了解這個行業的上市公司情況：

釀酒行業，2020年歸屬凈利潤排名如下（按歸屬凈利潤高低排序，5億以上）：

（一）白酒分組，2021年4月30日收盤，市值排名如下：（600519）2.52萬億、五糧液（000858）1.11萬億、（000568）3744億、（600809）3575億、（002304）2901億、（000596）1145億、（603369）670.3億、（000799）645.7億、（600779）499.7億、（600702）427.1億、（603589）373.4億、（000860）368.3億、（603198）300.4億、（603919）207.8億、（600559）201.4億、（300755）155.4億、（600197）125.7億、（600199）87.49億、青青稞酒（002646）73.26億、（000995）31.90億。

五糧液（000858），濃香型白酒龍頭，2020年營收573.21億，其中，五糧液產品440.61億、系列酒產品83.73億、塑料制品25.85億、印刷1.36億、玻瓶1.76億、其他19.89億，研發投入1.31億，歸屬凈利潤199.55億，現金分紅100.15億。另，窖池和釀制技藝：獨有的600多年明初古窖的微生物群繁衍至今從未間斷；五糧液老窖池是全國重點文物保護單位和國家工業遺產；2008年，五糧液酒傳統釀造技藝被列入國家級非物質遺產。2020年生產、銷量和庫存量：五糧液產品生產量2.60萬噸、銷量2.81萬噸、庫存量0.27萬噸；系列酒產品生產量13.29萬噸、銷量13.23萬噸、庫存量1.15萬噸；半成品酒（含陶壇基酒）庫存量21.55萬噸。

貴州茅臺（600519），醬香型白酒龍頭，2020年營收979.93億，其中，茅臺酒848.31億、其他系列酒99.91億，研發投入1.32億，歸屬凈利潤466.97億，現金分紅242.36億。另：茅臺酒（基酒）產量5.02萬噸，其他系列酒（基酒）產量2.49萬噸；銷售量6.41萬噸；成品酒庫存0.83萬噸，半成品酒（含酒）庫存24.09萬噸。注：為保證公司可持續發展，每年需留存一定量的基酒，按茅臺酒工藝，當年生產的茅臺酒至少五年后才能銷售。

洋河股份（002304），綿柔型白酒龍頭，2020年營收211.01億，其中，中高檔酒176.48億、普通酒26.87億，研發投入2.69億，歸屬凈利潤74.82億，現金分紅44.92億。另：2020年白酒產量16.15萬噸、銷量15.58萬噸、庫存量2.39萬噸，半成品酒（含基礎酒）庫存量60.91萬噸。

瀘州老窖（000568），國窖1573+瀘州老窖，2020年營收166.53億，其中，中高檔酒類142.37億、其他酒類22.11億、其他收入2.05億，研發投入1.12億，歸屬凈利潤60.06億，現金分紅30.04億。另，窖池和釀制技藝：始建于明代萬歷年間的1573國寶窖池群于1996年12月經國務院批準成為行業首家“全國重點文物保護單位”；2013年，瀘州老窖1,619口百年以上釀酒窖池、16處釀酒古作坊及三大天然藏酒洞，一并并入第四批“全國重點文物保護單位”，是行業獨一無二，不可復制的資源。“瀘州老窖酒傳統釀制技藝”已于2006年5月入選首批“國家級非物質文化遺產名錄”。中高檔酒類產量2.43萬噸、銷量2.53萬噸、庫存量2.23萬噸，其他酒類產量8.71萬噸、銷量9.56萬噸、庫存量1.36萬噸；半成品酒（含基礎酒）庫存量27.83萬噸。

山西汾酒（600809），清香型白酒國家標準的制訂者之一（汾酒+竹葉青+杏花村），2020年營收入139.90億，其中，汾酒126.29億、系列酒5.66億、配制酒6.53億，研發投入0.17億，歸屬凈利潤30.79億，現金分紅1.74億。

古井貢酒（000596），中國老八大名酒企業，2020年營收102.92億，其中，年份原漿78.34億、古井貢酒13.80億、黃鶴樓4.22億，研發投入3億，歸屬凈利潤18.55億，現金分紅7.55億。

今世緣（603369），國緣+今世緣+高溝，2020年營收入51.19億，其中，特A+類30.69億、特A類15.03億、A類2.54億、B類1.59億、C類0.93億、D類0.07億、其他0.12億，研發投入0.22億，歸屬凈利潤15.67億，現金分紅5.65億。注：特A+類為出廠指導價300元（含稅，下同）以上的產品，特A類為100—300元價位帶產品，A類為50—100元價位帶產品。

口子窖（603589），兼香型白酒的代表，2020年營收40.11億，其中，高檔白酒38.38億、中檔白酒0.51億、低檔白酒0.74億，研發投入0.59億，歸屬凈利潤12.76億，現金分紅7.16億。

迎駕貢酒（603198），白酒領軍品牌，2020年營收34.52億，其中，中高檔白酒21.27億、普通白酒11.08億，研發投入0.39億，歸屬凈利潤9.53億，現金分紅5.60億。

水井坊（600779），外資控股+進軍醬酒，2020年營收30.06億，其中，高檔29.28億、中檔0.76億，研發投入0.15億，歸屬凈利潤7.31億，現金分紅5.86億。另，20世紀末，水井街酒坊遺址出土了燒酒作坊遺跡與大量文物，經科學鑒定，確認水井街酒坊遺址為代表中國古代釀酒技術發展成就的重要歷史遺址，距今已有600余年，將水井街酒坊的釀酒歷史推至世界蒸餾酒史的源頭。2008年6月，“水井坊酒傳統釀造技藝”被列入第二批國家“非物質文化遺產”名錄。帝亞吉歐（DEO.N）通過要約收購已間接持有水井坊63.15%的股份。

舍得酒業（600702），老酒儲量全國領先（至今優質老酒超過12萬噸，計劃將“舍得”打造為老酒品類第一品牌和次高端價位龍頭），2020年營收27.04億，其中，中高檔酒21.29億、低檔酒2.21億、玻瓶3.34億，研發投入0.21億，歸屬凈利潤5.81億，現金分紅1.50億。

酒鬼酒（000799），中國馥郁香型工藝白酒的始創者，2020年營收18.26億，其中，內參系列5.72億、酒鬼系列10.14億、湘泉系列1.57億、其他系列0.78億，研發投入0.11億，歸屬凈利潤4.92億，現金分紅2.27億。

順鑫農業（000860），二鍋頭第一品牌（牛欄山），2020年營收155.11億，其中，白酒101.85億、豬肉42.09億、其他11.17億，研發投入0.15億，歸屬凈利潤4.20億，現金分紅0.74億。

伊力特（600197），享有“新疆第一酒”的美譽，2020年營收18.02億，其中，高檔酒13.42億、中檔酒3.69億、低檔酒0.82億，研發投入0.33億，歸屬凈利潤3.42億，現金分紅1.90億。

金徽酒（603919），2020年營收17.31億，其中，高檔8.67億、中檔8.09億、抵擋0.29億，研發投入0.40億，歸屬凈利潤3.31億，現金分紅1.22億。

老白干酒（600559），老白干香型中生產規模最大的企業，2020年營收35.98億，其中，高檔酒16.24億、中檔酒9.41億、低檔酒8.48億，研發投入0.13億，歸屬凈利潤3.13億，現金分紅1.35億。

（二）黃酒分組，2021年4月30日收盤，市值排名如下：（600059）109.3億、（601579）55.95億、（600616）47.90億。

（三）啤酒分組，2021年4月30日收盤，市值排名如下：華潤啤酒（00291.HK）2036億港元、（600600）1242億、（600132）761.7億、（002461）242.1億、（000729）208.3億、（600573）22.63億、（000929）15.05億、西藏發展（000752）10.68億。

（四）葡萄酒及其他分組，2021年4月30日收盤，市值排名如下：（002568）667.2億、張裕A（000869）253.3億、華致酒行（300755）155.4億、（600238）64.94億、股份（600084）31.01億、（600543）21.77億、（603779）21.30億、股份（600365）10.24億。

做投資需要投資方法論，我的投資方法論是四問分析法，也就是一邊閱讀年報，一邊問四個問題：（1）該企業為社會解決什么問題（業務分析）？（2）該行業是否有前景（行業分析）？（3）該企業有什么競爭優勢（財務報表與競爭戰略分析）？（4）如何給企業估值與管理投資組合（估值與安全邊際分析）？四問分析法，致力于用分析框架和系統思考實現知識關聯，跳出炒股思維（從信息過載和市場噪聲中走出來），讓年報自己說話。如下圖所示：

四問分析法

下面，我們以五糧液（000858）2020年報為切入點，拋磚引玉，尋找A/H股釀酒行業的投資機會。

投資第一問，該企業為社會解決什么問題（業務分析）？

現代管理學之父德魯克在《管理》（使命篇）一書中說：“工商企業，以及公共服務機構，都是社會的器官。它們并不是為了自身的目的而存在，而是為了實現某種特殊的社會目的，并旨在滿足社會、社區或個人的某種特別需要而存在。”也就是說，企業的本質是為社會解決問題（企業存在的理由），企業的宗旨和使命是滿足顧客的需要，為顧客創造價值。

張磊在《價值》一書中也說：“看企業不能看表面形式，而要看業務本身能否為社會解決問題和創造價值。”書中的“投資的生態模型”分析框架（生意、環境、人和組織），進一步指出：“看生意，就是看這個生意的本質屬性，看它解決了客戶的哪些本質需求，看生意的商業模式、核心競爭力、市場壁壘以及拓展性，看它有沒有動態的護城河。”

五糧液為社會解決什么問題？五糧液的業務[事業]是什么？五糧液的業務[事業]將來會是什么？五糧液的業務[事業]應該是什么？

五糧液2020年報（p8），公司業務概要：公司主要產品“五糧液酒”歷史悠久，文化底蘊深厚，是中國濃香型白酒的典型代表與知名民族品牌，多次榮獲國家名酒稱號，入選中歐地理標志協定首批保護名錄。同時，公司根據生產工藝特點開發了五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊等品類齊全、層次清晰的系列酒產品,為消費者提供優質的產品和全方位的服務，不斷滿足人們美好生活的需要。

來源：五糧液2020年報（p12-13）

五糧液（官網）的使命是：弘揚歷史傳承，共釀和美生活。

華杉的《華與華使用說明書》有一個“華與華企業戰略等式”，即：社會問題=商業機會=企業社會責任=經營使命=企業戰略=業務組合和產品結構=社會問題的解決方案。那么，五糧液的企業社會責任（應該）是什么？就是“弘揚歷史傳承，共釀和美生活”。五糧液的經營使命（應該）是什么？就是“弘揚歷史傳承，共釀和美生活”。五糧液（應該）用什么戰略來？就是用五糧液的產品和業務組合的規劃，以及未來的研發投入。

《華與華使用說明書》還提到一個“華與華企業戰略三角”，即：拳頭產品、權威專家、夢想化身。那么，五糧液的拳頭產品是什么呢？無疑是五糧液產品[501五糧液、經典五糧液、第八代五糧液、五糧液1618、低度五糧液]+系列酒產品[五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四個全國性大單品]。五糧液是哪一方面的權威專家呢？無疑是濃香型白酒專家。五糧液代表了人類在哪一方面追求的夢想呢？五糧液是中國濃香型白酒龍頭。窖池和釀制技藝：獨有的600多年明初古窖的微生物群繁衍至今從未間斷；五糧液老窖池是全國重點文物保護單位和國家工業遺產；2008年，五糧液酒傳統釀造技藝被列入國家級非物質文化遺產。

一家成功的企業靠什么驅動呢？驅動一家企業不斷成長的底層邏輯是什么呢？我想應該是一家企業的宗旨和使命（指員工日日踐行的真正文化，而不是指文宣資料寫的企業文化），也就是企業社會責任。企業的宗旨和使命，決定了企業的業務。而企業提供的產品與服務，取決于顧客的需要，取決于是否能夠為顧客創造價值。

五糧液（官網）的使命是：弘揚歷史傳承，共釀和美生活。那么，五糧液用什么戰略來“弘揚歷史傳承，共釀和美生活”？

五糧液2020年報“公司發展戰略”和“2021年發展目標”（p22）中作了闡述：公司的戰略愿景：致力于基業長青的美好愿望，努力打造綠色、創新、領先的世界一流企業，實現高質量可持續發展。……以滿足消費升級的新需求為目標，以打造綠色、創新、領先的世界一流企業為愿景，以工藝創新和酒體創新為核心的供給側結構性改革為引領，全面推進五糧液更大的創新發展、轉型發展、跨越發展。2021年公司經營目標：公司力爭實現營業總收入兩位數增長，將繼續保持行業骨干企業平均先進水平的發展速度，確保企業發展運行在穩健可持續增長的合理區間。重點抓好四方面工作：一是全力以赴推動高質量發展；二是全力以赴推進全面深化改革；三是全力以赴實施創新驅動戰略；四是全力以赴抓好重大項目建設。

看不懂怎么辦？不確定怎么辦？

羅伯特?哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一書，提煉出巴菲特投資方法（購買企業）12準則。這12個準則分為4大類：企業準則、管理準則、財務準則和市場準則。對于企業準則，主要關注三個方面：企業應該簡單易懂；企業應該有持續穩定的運營歷史；企業應該有良好的長期遠景。

關于企業準則，五糧液還是符合這三方面要求的。如果覺得無法理解、無法看懂怎么辦？很簡單，不投資。

巴菲特說：“我們之所以成功，是因為我們專注于發現并跨越1英尺的跨欄，而不是我們擁有跨越7英尺欄的能力。”也就是說，只在自己能力圈內投資，只投資自己能夠理解的企業。

其實，要真正看懂一門生意，或是看懂一家企業，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有終身學習，邊讀邊用，在投資中學習投資。接下來研究投資第二問，也就是做行業分析。

投資第二問，該行業是否有前景（行業分析）？

一門生意，或者說一個行業是否值得投資，或是否有前景，首先要了解它的歷史，因為一切學科都是歷史學。行業的歷史、現狀和趨勢，就是（歷年）年報中的“公司業務概要——行業情況”和“經營情況討論與分析——行業格局和趨勢”。

五糧液2020年報（p21），行業格局和趨勢：白酒行業產能仍然過剩，擠壓式增長的競爭格局將長期存在。白酒行業仍處于以結構性繁榮為特征的新一輪增長的長周期，高端白酒將繼續引領行業結構性增長，行業進一步向優勢品牌、優勢企業、優勢產區集中。

水井坊2020年報（p29），行業格局和趨勢：1、白酒行業總體仍呈增長趨勢，但增速有所放緩。2020年全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量740.73萬千升，同比下降2.46%。全年規模以上白酒企業累計完成銷售收入5,836.39億元，同比增長4.61%;累計實現利潤總額1,585.41億元，同比增長13.35%。2、行業集中度不斷提升，強者恒強、弱者恒弱。……3、高端化的長期基本面依然存在。……4、企業逐步從提供產品向提供服務和體驗轉變。一方面，白酒作為一種情感消費品，需要與消費者產生情感、價值的共鳴；另一方面，白酒作為歷史與文化的產物，消費者對其本身需要一種文化認同感。伴隨消費升級和審美升級，融入文化屬性、個性差異、內心歸屬的服務和體驗將成為消費者選擇白酒品牌越來越注重的因素，也成為白酒企業提高產業附加值的核心方向，品質和文化的疊加將是未來酒企打造品牌的必然趨勢。5、行業政策調整加劇了行業競爭和行業結構分化。2020年初開始施行的《產業結構調整指導目錄(2019年本)》，將“白酒生產線”從“限制類”產業中移除，白酒產業不再是限制性產業，這使得優勢產區和優勢資源得以發揮。……6、“醬酒熱”持續升溫，引發全渠道追捧。……7、疫情的來臨加快了白酒行業數字化轉型升級的步伐，也為酒企提供了契機去改進端到端的供應鏈管理體系，打造基于數字化系統的客戶及消費者管理。……8、中國酒業協會《白酒年份酒團體標準》的發布和工信部全國白酒質量安全追溯體系建設工作的全面啟動，一方面標志著行業管理日趨規范，另一方面，這也意味著國家在扶持優質酒企的同時，加速淘汰落后產能，為白酒行業健康發展保駕護航。

張磊的《價值》一書提供了一個“投資的生態模型”分析框架（生意、環境、人和組織），指出：“看環境，就是看生意所處的時空和生態，看政策環境、監管環境、供給環境、需求環境，看資源、市場、人口結構甚至國際政治經濟形勢等在更長時間內發揮效力的因素。”

所以，了解行業情況之后，我繼續從三個層面來做行業分析：了解行業（行業分類、行業市場結構、行業競爭結構、公司行業地位），了解經濟（供需、經濟周期、行業生命周期）和了解國家（讀懂中國）。

（一）了解行業：行業分類、行業市場結構、行業競爭結構、公司行業地位

對我來說，不管是做行業分析，還是做公司分析，做好行業分類都是第一步。針對A股市場，我的行業分類股票池把A股全市場股票分成8大類（作為一級行業），分別為：（1）金融地產；（2）主要消費；（3）可選消費；（4）醫藥衛生；（5）信息技術及電信業務；（6）工業；（7）原材料；（8）能源及公用事業。這個分類（大類）主要參考中證指數公司（中證行業分類分為10個一級行業，全球行業分類標準分為10個經濟部門），東財行業作為二級行業（經調整）歸入這八大類。8大行業分類如下圖所示：

8大行業分類

不同行業，盈利能力往往不同。建立分類股票池后，一來便于對比研究分析，二來便于擇股。行業分類（A股）股票池數據，見前文開頭列表。

行業的市場結構（市場競爭或壟斷的程度），一般分為四種：完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、完全壟斷。不同的市場結構，盈利能力往往不同。

行業的競爭結構分析，一般用邁克爾·波特的《競爭戰略》一書提出的五大競爭力分析框架，這五大競爭力分別為：新進入者的威脅、替代產品或服務的威脅、買方的議價能力、供應商的議價能力、現有競爭者之間的競爭。書中認為：“這五大競爭力的合力決定了行業最終的盈利能力，而盈利能力是用投入資本的長期回報率來衡量的。并非所有行業都有相同的盈利潛力，五大競爭力的合力不同，決定了不同行業的最終盈利能力也不同。”

相比市場結構和競爭結構，我更看重的是企業所在行業的地位，這樣我只需在財務分析中將財務（投資第三問）、業務（投資第一問）和行業（投資第二問）三個層面的數據進行互相印證。我所了解到的是，五糧液（000858），濃香型白酒龍頭，2020年營收573.21億，其中，五糧液產品440.61億、系列酒產品83.73億、塑料制品25.85億、印刷1.36億、玻瓶1.76億、其他19.89億，研發投入1.31億，歸屬凈利潤199.55億，現金分紅100.15億。另，窖池和釀制技藝：獨有的600多年明初古窖的微生物群繁衍至今從未間斷；五糧液老窖池是全國重點文物保護單位和國家工業遺產；2008年，五糧液酒傳統釀造技藝被列入國家級非物質文化遺產。

（二）了解經濟：供需、經濟周期、行業生命周期

由五糧液2020年報（p21）了解到：白酒行業產能仍然過剩，擠壓式增長的競爭格局將長期存在。白酒行業仍處于以結構性繁榮為特征的新一輪增長的長周期，高端白酒將繼續引領行業結構性增長，行業進一步向優勢品牌、優勢企業、優勢產區集中。

按照行業與經濟周期變動的關系密切程度，一般將行業分成三類：增長型行業、周期型行業和防守型行業。

由老白干酒2020年報（p9）了解到：白酒行業的周期性特點：（1）生產的周期性：白酒的生產從投料到成品對外銷售，主要經歷制曲、釀造（發酵、蒸餾）、陳化老熟、勾調和包裝等工藝，生產周期較長。經過蒸餾出的原酒必須經過貯藏陳化老熟才能勾調成品酒，相對而言，貯藏時間越長其品質也越高。（2）消費的周期性：從消費的角度而言，白酒屬于快速消費品，作為日常飲料具有消費高頻次和重復消耗的特點；但其作為非必需消費品，整體受宏觀經濟波動影響較大，沒有明顯的周期性。但白酒消費具有較為明顯的“節日效應”，節日期間，由于各種社會活動頻繁，親朋好友相聚等因素，使得居民消費白酒量大大增加，白酒消費集中釋放并出現高峰。（3）從銷售的角度看，白酒生產企業在節日前一般會加大出貨量，以保證節日期間的白酒銷售，而在節后出貨量則有所減少。總體而言，白酒的銷售具有節日前升溫，節日后回落的“節日效應”。

行業生命周期一般分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個階段（也可分為新興、成熟和衰退三個階段）。

五糧液2020年報（p21）認為：白酒行業仍處于以結構性繁榮為特征的新一輪增長的長周期。老白干酒2020年報（p9）則認為：近年來，白酒企業之間的競爭更加市場化、專業化以及細分化。消費逐漸升級，對白酒企業的品牌、技術、質量要求越來越高，品牌集中度也呈現了越來越高的趨勢，“馬太效應”凸顯，名優白酒強者恒強的態勢明顯，行業分化加劇，市場呈現了向名優酒、品牌和核心產品集中化的趨勢。名優酒企強者恒強趨勢加速，一線名酒渠道下沉，與區域名酒的市場競爭加劇，白酒行業已經進入了深度分化期，市場的競爭更加激烈。

（三）了解國家：讀懂中國

要投資一個國家的股票，就要了解這個國家，了解這個國家的競爭優勢（產業集群與產業競爭力）。

邁克爾·波特的《國家競爭優勢》一書中說：“國家是企業最基本的競爭優勢，因為它能創造并保持企業的競爭條件。……產業是研究國家競爭優勢時的基本單位。一個國家的成功并非來自某一項的成功，而是來自縱橫交織的產業集群。”

對于釀酒行業，濃香型白酒是否具有競爭力呢？濃香型白酒龍頭或白酒（中國傳統蒸餾酒）龍頭是否具有全球競爭力呢？

由古井貢酒2020年報（p9）了解到：我國白酒歷史悠久，白酒生產企業數量眾多，消費者消費習慣地域化十分明顯。由水井坊2020年報（p29）了解到：一方面，白酒作為一種情感消費品，需要與消費者產生情感、價值的共鳴；另一方面，白酒作為歷史與文化的產物，消費者對其本身需要一種文化認同感。伴隨消費升級和審美升級，融入文化屬性、個性差異、內心歸屬的服務和體驗將成為消費者選擇白酒品牌越來越注重的因素，也成為白酒企業提高產業附加值的核心方向，品質和文化的疊加將是未來酒企打造品牌的必然趨勢。作為濃香型白酒代表的五糧液、瀘州老窖、水井坊等，均擁有獨有的自然生態環境（地域化）、窖池和釀制技藝（歷史文化）等不可復制的資源。濃香型白酒中也出現一些新品類，比如生態白酒——迎駕貢酒、老酒——舍得酒業。白酒行業還有其他香型白酒，比如醬香型白酒——貴州茅臺、綿柔型白酒——洋河股份、清香型白酒——山西汾酒、兼香型白酒——口子窖、馥郁香型白酒——酒鬼酒、老白干香型——老白干酒等。目前，“醬酒熱”持續升溫，貴州茅臺的主導產品“貴州茅臺酒”是世界三大蒸餾名酒之一（中國貴州茅臺酒、法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌），競爭優勢相比其他白酒企業更大。

基于釀酒（白酒）行業情況和企業經營模式特點，還要面對一些風險，比如五糧液2020年報（p22）“可能面臨的風險”提到：一是宏觀經濟不確定因素；二是行業競爭進一步加劇；三是知名品牌知識產權保護風險。

有人可能看不到行業前景（市場空間、成長空間、盈利能力），或者認為風險大于機遇。怎么辦？很簡單，不投資。

即使認為這個行業值得投資，也要慎重選擇投資標的，也就是要做財務報表與競爭戰略分析。這是投資第三問要討論的內容。

投資第三問，該企業有什么競爭優勢（財報分析與競爭戰略分析）？

黃衛偉主編的《價值為綱：華為公司財經管理綱要》一書中說：“追求長期有效增長的財務解釋就是追求企業的價值。這里的價值概念對華為這樣的非上市公司來說不是資本市場的估值，而是回歸價值的本質，即現實的獲利能力和未來潛在獲利機會的貨幣化。在華為看來，長期有效增長的內涵，首先是經營結果健康，即追求有利潤的收入，有現金流的利潤，不重資產化。其次是不斷增強公司的核心競爭力。再就是構建健康友好的商業生態環境。”為了估算企業的“現實的獲利能力和未來潛在獲利機會的貨幣化”，我們進行財務報表分析和競爭戰略分析。

（一）財務報表分析

一般的財務報表分析，無非是對三大報表（資產負債表、利潤表、現金流量表）的分析，然后進行財務比率分析。主要目的是淘汰企業。

除了行業分類股票池里列出的一些關鍵財務指標（加權凈資產收益率、歸屬凈利潤、扣非凈利潤、毛利率、凈利率、研發投入、分紅），我主要留意如下這些地方（凈利潤現金含量/利潤現金保障倍數=經營活動產生的現金流量凈額÷凈利潤；自由現金流＝運營性凈現金﹣資本支出＝“經營活動產生的現金流量凈額”﹣“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）：

來源：終端，截圖于2021/5/5

從前面的財務指標來看，五糧液沒有問題。

（二）競爭戰略分析（看人與組織/企業文化）

競爭戰略分析的分析框架，我主要參考菲利普·費雪的成長股投資原則，也就是《怎樣選擇成長股》一書總結的保守型投資的四個特點：（1）低成本的生產[科斯的交易成本原理、競爭優勢、動態護城河]、強大的營銷組織[品牌三大原理]、杰出的研究和技術努力[熊彼特的創新利潤原理、耗散結構、動態護城河、創造價值式價值投資]、優秀的財務技能；（2）人的因素[“管理第一，技術第二”、偉大格局觀者、企業文化]；（3）一些商業的投資特征；（4）保守型投資的價格。主要目的是選擇具有競爭優勢的企業。

一家公司是否值得投資，也要看它的特點是否射中投資者的心。用張磊在《價值》一書中的話來說，就是：“真正的投資，有且只有一條標準，那就是是否在創造真正的價值，這個價值是否有益于社會的整體繁榮。”

“優秀的財務技能”，前面財務報表分析已經談過；“保守型投資的價格”，放在投資第四問（估值與安全邊際分析）再談。下面，我們分別討論其它特點：

1（a）：低成本的生產[科斯的交易成本原理、競爭優勢、動態護城河]

邁克爾·波特的《競爭優勢》一書認為：“競爭優勢基本上源于企業能為其買方創造的價值。競爭優勢體現在以較之競爭對手更低的價格滿足顧客的相同利益，或是向顧客提供他們愿意額外加價的特殊利益。”與此對應的兩種基本競爭優勢：成本領先和差異化，而創造競爭優勢的是兩種基本競爭戰略：成本領先戰略和差異化戰略。

華杉與華楠在《華與華方法》一書中，把“科斯的交易成本原理”叫做企業第一原理。企業之所以存在，是因為它降低了社會的交易成本。隨著企業規模的擴大，內部交易成本會超過外部交易成本，這時企業的規模就停止擴張了。設計組織架構、經營管理制度、獎懲機制，或者搞組織變革、合伙人制、股權激勵，是為了降低內部交易成本。而所有的品牌營銷工作，都是為了降低外部交易成本。

投資實踐中，我主要錨定行業領導者。行業領導者往往具有更大競爭優勢。作為濃香型白酒龍頭，五糧液具有什么競爭優勢呢？這些競爭優勢是否能成為真正的護城河呢？是否能夠為社會（顧客）持續創造價值呢？

五糧液2020年報（p8）“核心競爭力分析”提到6點：公司擁有獨有的六大優勢，構成了五糧液獨有的傳統核心競爭力。一是獨有的自然生態環境使五糧液獨具唯一性；二是獨有的600多年明初古窖的微生物群繁衍至今從未間斷；三是獨有的五種糧食配方釀造出品質完全的世界名酒五糧液；四是獨有的釀造工藝使五糧液十里酒城上空形成了獨有的微生物圈，經過千年傳承、科學總結、精心提煉的完整、系統、獨特的釀造技藝；五是獨有的和諧品質使五糧液成為中華文化的典型代表；六是獨有的“十里酒城”企業規模鑄就了五糧液品牌價值再次蟬聯白酒行業榜首。2020年，公司多措并舉，積極加強品牌文化建設、深化數字化轉型、優化產品體系、構建產品全生命周期質量管理體系等，生產支撐力、品質保障力、品牌影響力、產品競爭力、渠道管控力、營銷服務力持續提升，核心競爭力持續增強，中國濃香型白酒的龍頭地位更加鞏固。

1（b）：強大的營銷組織[品牌三大原理]

華杉與華楠在《華與華方法》一書中，歸納了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社會監督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌資產原理。品牌資產操作的指導方針就是能形成品牌資產的事情我就做，不能形成品牌資產的事兒我寧愿歇著也不做。書中還說，華與華方法看企業有兩個角度——成本和投資：成本，是研究如何少花錢；投資，是研究那花掉的錢能不能不是費用，而是投資，成為資產，50年后我們還能每天收到它的利息。

張磊在《價值》一書也說：“時間是好生意與好創業者的朋友……每一個投資人都要搞清楚的是，能隨著時間的流逝加深護城河的，才是‘資產’，時間越久對生意越不利的，則是‘費用’。”

所以，在營銷方面，我也是基于華與華歸納的“品牌三大原理”，從成本和投資兩個角度在日常中去觀察一家企業。同時思考：時間，是不是五糧液的朋友？我的答案還是比較肯定的，不過個人更傾向于貴州茅臺。

1（c）：杰出的研究和技術努力[熊彼特創新利潤原理、耗散結構、動態護城河、創造價值式價值投資]

《華與華方法》把“熊彼特的創新利潤原理”叫做企業第三原理。把邁克爾·波特創新方法論叫做“戰略定位”，戰略定位是“一套獨特的經營活動”，這套獨特的經營活動實現三個效果：獨特的價值、總成本領先、競爭對手難以模仿。

張磊在《價值》一書說：“我所理解的護城河，實際上是動態的、變化的，不能局限于所謂的專利、商標、品牌、特許經營資質，也不是僅僅依靠成本優勢、轉換成本或者網絡效應。我們清楚地意識到，傳統的護城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技術規模、知識產權等，都不足以成為真正的護城河。世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。……開放、動態的護城河可能是理解價值投資最重要的門徑，當意識到企業擁有動態的護城河時，投資人才能夠真正理解企業創造價值的本質。某種程度上說，持續不斷瘋狂創造價值的企業家精神，才是永遠不會消失的護城河。”

五糧液如何看待創新呢？研發投入多少呢？戰略定位（一套獨特的經營活動）有沒有實現三個效果：獨特的價值、總成本領先、競爭對手難以模仿？有沒有為顧客（社會）持續創造價值？因為變化是永恒的主題，所以思考比答案更重要。研發投入是其中一個參考因素。

來源：五糧液2020年報（p12-13）

來源：五糧液2020年報（p16）

如果看不懂未來趨勢怎么辦？搞不懂創新方向怎么辦？

我的方法很簡單，從不變中尋找投資機會。不變的是什么？不變的是企業的本質，即：為社會解決問題（華與華方法企業戰略等式：社會問題=商業機會=企業社會責任=經營使命=企業戰略=業務組合和產品結構=解決方案）。

（2）人的因素[“管理第一，技術第二”、偉大格局觀者、企業文化]

黃衛偉主編的《以客戶為中心：華為公司業務管理綱要》一書談到：“我們留給公司的財富只有兩樣：一是我們的管理架構、流程與IT支撐的管理體系，二是對人的管理和激勵機制。……大規模不可能自動地帶來低成本，低成本是管理產生的。企業之間的競爭，說穿了是管理競爭。……所有產品都會過時，被淘汰掉；管理者本人也會被更新換代，而企業文化和管理體系則會代代相傳。”《以奮斗者為本：華為公司人力資源管理綱要》一書中也談到：“所有公司都是管理第一，技術第二。沒有一流管理，領先的技術就會退化；有一流管理，即使技術二流也會進步。”

張磊在《價值》一書中的“投資的生態模型”分析框架（生意、環境、人和組織），指出：“看人，就是看擁有偉大格局觀的創業者，看他的內心操守和價值追求，看他對商業模式本質的理解與投資人是否一致。人是一切價值的創造者，是企業家精神的源泉和實現載體。……對于投資人來說，看人就是在做最大的風控，這比財務上的風控更加重要，只要把人選對了，風險自然就小了。……看組織，就是看創業者所創立的組織基因，是否能夠把每個細胞的能量充分釋放；看組織的內在生命力能否適應當時的經濟周期、產業周期。……把價值觀放在利潤的前面，堅信價值觀是這個企業真正核心的東西，那么利潤將只是做正確的事情后自然而然產生的結果。”

企業文化（見投資第一問）、優秀可信賴的管理層也是企業價值的重要部分。當然，顧客（客戶）第一的企業文化，是指員工日日踐行的真正文化，而不是指文宣資料寫的企業文化。我在閱讀年報時，除了留意“股份變動及股東情況”、“董事、監事、高級管理人員及員工情況”，還留意連續多年的“經營情況討論與分析”部分，由此判斷管理層的誠信和能力。

五糧液的管理層[創業者]和企業文化如何呢？除了年報和官網（見投資第一問），還可以百度搜索一下，這是投資者個人的工作。

（3）一些商業的投資特征[高于平均水平的利潤率或高于正常水平的投資回報率]

投資實踐中，我主要錨定行業領導者。《孫子兵法》講以強勝弱，講先勝后戰，因為強者比弱者有更大勝算（兵力原則），有勝算才去戰。也就是說，行業領導者或定位準確的企業往往具有更大競爭優勢，也往往具有高于平均水平的利潤率或高于正常水平的投資回報率。

我自己創建了行業分類股票池（行業或分組內按歸屬凈利潤高低排序，同時列出行業地位/主營構成、加權凈資產收益率、扣非凈利潤、研發投入、分紅、毛利率、凈利率等；針對金融地產行業特點，選用不同財務數據）。列表后，盈利能力，行業地位，一目了然。

財報分析（主要用來排除企業）和競爭戰略分析（放在同行內對比，主要看企業的競爭優勢：成本領先或差異化）兩方面來看，五糧液可以加入備選股票池。當然，如果看不到企業競爭優勢，直接選擇放棄投資即可。

但是，即使加入備選股票池，不等于不顧估值（時機）無腦買入。所以，要取得長期投資成功，還要考慮估值、投資工具和投資組合。這是下一步要討論的問題。

投資第四問，如何估值與管理投資組合（估值與安全邊際分析）？

（一）動態估值

投資實踐中，除了銀行股和強周期行業用市凈率估值（資產負債表上，凈資產=股東權益/所有者權益=歸屬于母公司股東的權益+少數股東權益，但每股凈資產[行情軟件]不包含少數股東權益），其它行業我基本用市盈率估值（房地產用根據權益銷售額結合歷史利潤率調整過的PE、壽險參考內含價值）。下面簡單給幾家白酒企業大致估算一下（2020年全國規模以上白酒企業實現利潤總額1585.41億，上市白酒企業歸屬凈利潤前10位為：貴州茅臺466.97億、五糧液199.55億、洋河股份74.82億、瀘州老窖60.06億、山西汾酒30.79億、古井貢酒18.55億、今世緣15.67億、口子窖12.76億、迎駕貢酒9.53億、水井坊7.31億，合計896億，占比56.5%）：

五糧液（000858），濃香型白酒龍頭，2020年營收573.21億，其中，五糧液產品440.61億、系列酒產品83.73億、塑料制品25.85億、印刷1.36億、玻瓶1.76億、其他19.89億，研發投入1.31億，歸屬凈利潤199.55億，現金分紅100.15億。2020年生產、銷量和庫存量：五糧液產品生產量2.60萬噸、銷量2.81萬噸、庫存量0.27萬噸；系列酒產品生產量13.29萬噸、銷量13.23萬噸、庫存量1.15萬噸；半成品酒（含陶壇基酒）庫存量21.55萬噸。2021/4/30收盤市值1.11萬億，靜態市盈率55.63倍（11100÷199.55），股息率0.91%（每股分紅2.58÷股價285）。假設凈利年增15%，三年后市場給予25倍市盈率估值——對應約300億凈利潤，7500億市值，滿意嗎？如果市場給予20倍或更低市盈率的估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？

貴州茅臺（600519），醬香型白酒龍頭，2020年營收979.93億，其中，茅臺酒848.31億、其他系列酒99.91億，研發投入1.32億，歸屬凈利潤466.97億，現金分紅242.36億。另：2020年茅臺酒（基酒）產量5.02萬噸，其他系列酒（基酒）產量2.49萬噸；銷售量6.41萬噸；成品酒庫存0.83萬噸，半成品酒（含基礎酒）庫存24.09萬噸。注：為保證公司可持續發展，每年需留存一定量的基酒，按茅臺酒工藝，當年生產的茅臺酒至少五年后才能銷售。2021/4/30收盤市值2.52萬億，靜態市盈率53.96倍（25200÷466.97），股息率0.96%（每股分紅19.293÷股價2006.78）。假設凈利年增15%，三年后市場給予30倍市盈率估值——對應約700億凈利潤，2.1萬億市值，滿意嗎？如果市場給予25倍或更低市盈率的估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？

洋河股份（002304），綿柔型白酒龍頭，2020年營收211.01億，其中，中高檔酒176.48億、普通酒26.87億，研發投入2.69億，歸屬凈利潤74.82億，現金分紅44.92億。另：2020年白酒產量16.15萬噸、銷量15.58萬噸、庫存量2.39萬噸，半成品酒（含基礎酒）庫存量60.91萬噸。2021/4/30收盤市值2901億，靜態市盈率38.776倍（2901÷74.82），股息率1.56%（每股分紅3÷股價192.50）。假設凈利年增10%，三年后市場給予25倍市盈率估值——對應約100億凈利潤，2500億市值，滿意嗎？如果市場給予20倍或更低市盈率的估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？

瀘州老窖（000568），國窖1573+瀘州老窖，2020年營收166.53億，其中，中高檔酒類142.37億、其他酒類22.11億、其他收入2.05億，研發投入1.12億，歸屬凈利潤60.06億，現金分紅30.04億。另：中高檔酒類產量2.43萬噸、銷量2.53萬噸、庫存量2.23萬噸，其他酒類產量8.71萬噸、銷量9.56萬噸、庫存量1.36萬噸；半成品酒（含基礎酒）庫存量27.83萬噸。2021/4/30收盤市值3744億，靜態市盈率62.34倍（3744÷60.06），股息率0.80%（每股分紅2.051÷股價255.58）。假設凈利年增20%，三年后市場給予25倍市盈率估值——對應約100億凈利潤，2500億市值，滿意嗎？如果市場給予20倍或更低市盈率的估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？

單就支付價格而言，五糧液當前的估值水平對我沒有吸引力。不過，安全邊際原則不僅僅與支付價格有關。那么，什么是安全邊際原則呢？

（二）安全邊際

對我來說，安全邊際既要基于分析流程（四問分析法），又要講投資組合的反脆弱性（底線思維），主要體現在三方面：大類資產配置（股債平衡）、單類資產配置（交易壞公司投資好公司）、投資工具（低風險高收益）。

前面說到，當前五糧液的估值水平對我沒有吸引力。不過給企業估值后，我還會追問：相比該企業，有沒有更好的同行或其它標的（包括港股）呢？相比股票，有沒有可替代的投資工具（如可轉債、指數基金）呢？投資組合是否具有反脆弱性呢？

（三）資產配置與投資工具（股票、可轉債、指數基金）

1、大類資產配置

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中多次提到股債配比（債券與股票配置比例）方案。格雷厄姆的股債配比方案，我叫做25:75股債平衡或5:5股債平衡。這種根據股市的動向反向操作（市場整體估值水平低時，可提高股票倉位至75%；市場整體估值水平高時，可降低股票倉位至25%），不正是資產配置再平衡的應用嗎？關于股票和債券的比例，財富管理或理財規劃書籍還可能提供一個基于生命周期的股票配置比例方案，即100減去投資者的年齡，也可參考。

2、單類資產配置

股市里，我主要的投資工具是股票、可轉債、指數基金和現金（開通券商現金余額理財），目前又以股票為主。股票組合中，既有成長股，也有低市盈率藍籌股（不太受歡迎的大公司），還有廉價股（凈流動資產股、煙蒂股），規避垃圾股和劣質股。下面主要討論股票組合。

我的股票組合，除了限制單一行業的倉位權重，也限制單一企業的倉位權重。組合里，既有成長股，也有低市盈率藍籌股，還有廉價股。對股票的要求只有四個字：質優價低。不過，現在越來越傾向于認可張磊在《價值》一書中的觀點：“真正的投資，有且只有一條標準，那就是是否在創造真正的價值，這個價值是否有益于社會的整體繁榮。”

股債配比可以看作戰略上的“高拋低吸”，股票組合內的“高拋低吸”則可看作戰術上的方法。不過，股票組合內的換股，我主要參考喬爾·格林布拉特在《股市天才》一書中的十個字：交易壞公司，投資好公司。

我的理解是：交易壞公司，也就是適時賣出低價值企業（創造現金流能力差的企業）或二類企業（沒有在重要行業中占據領導地位的企業）；投資好公司，也就是保留高價值企業（可長期持有）。對我而言，“交易壞公司，投資好公司”，就是管理股票組合的“十字真言”。用合理的價格買入高價值企業，以及用折價幅度很大的價格買入所謂的低價值企業（不是指垃圾股、劣質股），如不太受歡迎的大公司、廉價證券/凈流動資產股，都不是問題。真正的問題在于，因為不了解一項生意，以至于用過高的估值買入了低價值企業。

所以，“交易壞公司，投資好公司”的前提是，有能力識別高價值企業和低價值企業，也就是有能力對企業正確估值。這比單純地根據個股估值指標（如市盈率、市凈率）買賣更可靠，因為高價值企業比低價值企業享有更高的估值。這也是為什么要有自己的投資方法論的原因。

3、投資工具（股票、可轉債、指數基金）

給一家企業估值后，我往往還會追問：在能力圈內，相比這門生意（行業），還有更好的生意（行業）選擇嗎？相比這家公司股票，還有更好的同行股票或更好的可替代性投資工具（如可轉債、指數基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性（底線思維）？

我把可轉債數據分類（與分類股票池對應）錄入電子表格，這些可轉債數據相對靜態，只是便于與行業分類股票池對應公司股票產生關聯。股票行情軟件或集思錄都直接顯示出當期轉股價、修正觸發價（東方財富有該項，集思錄無該項）、贖回/強贖觸發價、回售觸發價等，不用自己計算，更加方便。以主要消費大類為例，個人轉債池（不含已退市轉債）數據如下所示：

轉債池（主要消費大類）

股票行情終端（主要消費大類可轉債，加入自選股[轉債池]）：

來源：東方財富終端，截圖于2021/5/5

關注可轉債三個價格：面值100元以下、回售價、到期贖回價，如果轉債的價格回落到100附近（注意贖回時間），相比股票（不考慮新股申購額度需要的話），可能是更好的可替代性投資工具。

股票的可替代投資工具中，除了可轉債，還有指數基金。相比股票，指數和股票型指數基金估值比較容易，——可以查詢中證指數有限公司官網或集思錄。

相比個股，看對行業也更容易。如果看好一個行業的長期發展，又沒有時間、精力、能力研究個股，選擇行業指數基金比個股更靠譜。如果看好國家發展前景，又不確定哪個行業更值得投資，具有代表性的寬基指數基金（比如滬深300）是不錯的選擇。

指數基金的投資方法也很簡單：“低估定投、高估賣出、區間持有”。不扯淡趨勢，不費心對沖，不忙于套利；不理會宏觀政策，不糾結中觀行業，不計較微觀企業。有恒產者有恒心。“夫唯不爭，故天下莫能與之爭。”不輸，即贏。

關于投資組合的管理，我這樣假設：股票賬戶的初始本金是50萬，除了預留5萬（同時開通券商現金余額理財）給申購新股和可轉債，預期配置45只（可自行調整）股票、可轉債、指數基金，平均每支證券配置1萬。管理（優化）投資組合時，問自己：可以配置多少錢在這支證券上？有沒有更好的？如有，換掉。如下圖（釀酒行業）：

投資組合檢查清單（釀酒行業）

投資組合是否具有反脆弱性？最后做投資決策時，這是最后要追問的問題，也是平日查看投資組合時需要自問的問題。

參考/學習書單（投資知識體系）：

投資知識體系書單1

投資知識體系書單2

投資知識體系書單3

注：本文僅展示研究流程和分析方法，不推薦任何股票、轉債、基金！錨定行業龍頭，只是便于研究分析。

2021/5/5

來源:生活資訊網