GMO三月備忘錄：敢于不同

文章來源：點拾投資

譯者：點拾投資朱昂

圖片來源：陳彌兒

GMO是全球聞名的價值投資機構，我們也在最近剛剛分享完GMO的James Montier撰寫的價值投資書籍《Value Investing: Tools and Techniques for intelligent Investment》。今天分享的是，由James Montier撰寫的三月備忘錄：敢于不同。這一份備忘錄中，為大家闡述了為什么逆向投資那么困難，背后的人性以及機構制約成了勇于不同的要害。

60/40（股債混合）策略不再有效

今天對于投資者來說最大的挑戰來自于傳統的60/40股債混合策略，帶來的回報率低得驚人，幾乎接近于0%的水平。比如下調我們看到，這個策略通過60%的標普500指數和40%的美國10年期政府債券，提供的預期回報率極低。假如你把股票估值的均值回歸放進去，這個策略的實在回報率（扣除通脹）在未來十年大約在年化的0%附近。即使你認為估值能夠站住，這個策略提供的回報率也就在3%附近。

今天使用傳統的60/40股債混合策略，并不符合本杰明.格雷厄姆對于投資的定義：通過謹慎的分析，確保本金安全，提供讓人滿足的回報。今天投資在60/40股債混合搭配，你承擔的風險是幾乎得不到任何回報。當然，上圖同時顯示這個策略在過去10年表現極其優異，這也讓我接下來提供的建議更加讓人難以接受。但是，過去并不代表未來，生存中最危險的事情之一，就是通過后視鏡來開車。

可悲的是，通常做準確的事情并不輕易。這在投資中，生存中同樣有效。假如你希望從歷史投資大師中尋求建議，一個常見的主題是，逆向策略。約翰.鄧普頓爵士說過：“除非你做一些和大眾不同的事情，否則幾乎不可能取得超額回報。假如你買入其他人都在買的股票，你得到的回報也和其他人一樣。”約翰.凱恩斯說過“投資的中央思想是，能夠和大眾觀點逆向，假如每個人都同意某個觀點，那么這個投資不可避免的無法帶來有吸引力的回報。”簡樸來說，過去的投資大神，都會建議你勇于不同。

人性的弱點

如此簡樸的建議要執行很難，因為人性的弱點和機構化的限制，都強迫我們希望和其他人行為一致。讓我們先從人性的弱點開始。人類首先是一種社會生物，和其他生物一樣，我們需要被認同，以感覺溫溫和安全。

Robert Sapolsky在其著作“為什么斑馬不會得潰瘍”（Why Zebras Don’t Get Ulcers），從動物學角度提出了其分析。Sapolsky認為人類和狒狒比較接近。他曾經研究了一組狒狒很長的工夫，這一組狒狒不需要花許多工夫尋覓食物，這讓他們把更多工夫花在對其他人不滿，以及構建復雜的社會層級關系。Sapolsky看見到，在社會層級關系底層的狒狒，會出現體重快速下降，頭發掉落，以至大腦結構發生變化的特征。同樣的現象，我們能從面臨社會壓力的人類身上看到。

在1950年代，社會心理學家Solomon Asch做過一個關于人類被認同的試驗。這個試驗中，他會詢問參與者，下面這張圖里面的三條線，哪一條離開另外顯示的線更近。這看上去并不是一個難題。但是Asch會在參與者里面安排內線，房間里的其他人并不明白這個人是內線。這個內線會先說出錯誤的答案，房間里的其他人也會跟隨說出這個錯誤答案。

或許你會說，1950年代的試驗，在今天是不是也有效？由于我們大腦的構成是通過長工夫的進化而來，70年的工夫在這個過程中什么都不是。

同樣，還有其他試驗從反面來驗證這個觀點，當我們被社會拋棄，我們會有什么感覺？有人做過一個三人傳球的試驗。三個人原本互相傳球。然后忽然之間，其中的兩個人彼此之前傳球，把另一個人拋下。這時分這個被拋棄人的大腦反應，和我們接受身材上的痛苦是一樣的。

我們人類的大腦安裝了按下和拉起的按鈕，前者會從與眾不同中得到痛苦，后者需要歸屬感。逆向策略，是很反人性的。

機構化的制約

我們生存在一個布滿職業風險的社會，凱恩斯曾經說過：“和大眾不同的行為，很輕易被批評。那么這時分，假如你勝利了，僅僅對你的眼光得到確認。但是假如你不勝利（即使是短期的），那么大概率你并不會被多少人可憐。世界的聰明告訴我們，寧愿和大家一樣失利，也不要通過不同，獲得勝利。

與眾不同不僅僅會帶給你接近于生理上的痛苦，還會導致你被解雇。這也是為什么，很少人敢與眾不同。

今天要能夠不同

我們輕微看下圖，就能發現美國股票對于全球股票取得了巨大的超額收益。目前美國股票對應的估值接近30倍，而全球其他國家股票的股災在16倍，新興市場更是只有13倍。

為什么會出現這種情景？我們發現幾乎所有美股的超額收益，都能夠用估值擴張或者股票回購來解釋，而非基本面因素。我多次寫過這種估值擴張和股票回購作為超額收益的來源，是十分不可靠也不持續的。在這里就不再多闡述。

從估值的角度出發，和市場不同十分簡樸：持有非美國的股票，特殊是持有新興市場股票，目前的估值已經讓我能夠感覺到貪婪。我認為13倍左右的股災十分有吸引力。上一次讓我感到如此貪婪的時分，還是在2011年末的歐洲股票。當時在10月份和持有人的電話會中，我認為歐洲股票是不言而喻的便宜。我用下面這張表來闡述，假如用13倍的股災來買，意味著什么。我很興奮的告訴你，上一次我對歐洲股票感到如此吸引力的時分，之后歐洲股票回報了108%，年化收益率在9.5%。

你可以做得更好

對于那些能夠擁抱痛苦，沒有職業風險的人來說，你們可以做得更好。在過去幾年，新興市場價值股大幅跑輸了新興市場的成長股。

通過我的同事Simon Harris和John Pease的框架，我們發現2012年以來價值股跑輸的原因和基本面毫無關系。更多的還是估值層面的因素。

從下面這張圖看到新興市場價值和成長股的方差在擴大。新興市場價值股的估值只有9倍，極其有吸引力。這是不是意味著價值股不能跌了？顯然不是。但是這一定對于長期投資是有利的。

賽斯卡拉曼說過：嘗試擇時，等候市場完全見底是十分誘惑人的，但是這個策略長期看是有嚴峻缺陷。歷史上看，底部的成交量很少，而底部反彈的速度很快。所以投資者應當知道，在事情變好之前，他們會變得更壞。

總結來說，我們人性的弱點和機構的制約都讓我們很難和市場不同。但是長期回報的要害，就是要戰勝勇于不同的阻力。今天，這意味著減少對于美國股票的持倉，買入新興市場的價值股。

來源:雪球-少數派投資