領子期權-交易百科

? 本文是公募基金如何參與期權市場策略系列的第三篇，圍繞現貨多頭、認沽期權多頭和認購期權空頭組合構造的領口策略展開，對策略的結構、作用以及不同市場環境下的收益和波動進行了詳細的分析，并使用標的資產（上證）和成分股進行了實證分析，策略結果證明：相較于僅持有現貨，領口策略能有效降低波動和回撤，提高組合的收益波動比和收益回撤比。

?領口策略指投資者在持有現貨（S）的基礎上，買入認沽期權（P，行權價K1），同時賣出相應數量的認購期權（C，行權價K2），其中認沽期權的行權價低于認購期權的行權價(K1其風險要低于備兌開倉策略（ Call），屬于低成本的穩健型策略，可以用作絕對收益策略。

?使用領口策略在上證上進行實證，上證50指數在回測期內的年化收益率為5.41%，年化波動率為23.94%；使用在值程度為1.05的輕虛值認購期權和在值程度為0.85的認沽期權構建組合時， 領口組合的年化收益率達到了9.69%，年化波動率為13.24%，收益波動比為0.73，波動率和最大回撤相較于上證50指數明顯降低。

? 領口策略不僅能在指數上做絕對收益，在個股上同樣有非常亮眼的表現，因為它能嚴格控制組合的回撤，尤其在股票波動較大的時期，合理地使用領口策略能享受標的資產在一定范圍內的上漲，同時控制組合的波動，從而提高組合的收益波動比，給投資者帶來更舒適的持倉體驗。

?中國平安在回測期內的年化收益率為23.21%，年化波動率為30.89%，收益波動比為0.75，最大回撤為45.76%；使用在值程度為1.05的輕虛值認購期權時和在值程度為0.85的認沽期權時， 領口組合的年化收益率為20.93%，年化波動率為19.05%，收益波動比為1.10，最大回撤降低為19.62%。

報告正文

2019年以來場內期權市場大幅擴容，期權的非線性結構具有得天獨厚的優勢，從而擁有非常廣泛的應用場景，它既可以作為精準化投資的工具，也可以進行風險管理，同時還能作為增強收益的手段。期權的擴容進一步擴大了資產的可投資范圍，投資者可以根據自身需求選擇相應的交易策略。

領口策略（ ）相對于保護性看跌期權策略（ Put），多收取了賣認購期權的期權費，且由于認沽期權的下行保護，其風險要低于備兌開倉策略（ Call），屬于低成本的穩健型策略，可以用作絕對收益策略。

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領口策略（ ）

1.1 領口策略（ ）的原理

在本系列的上一篇報告中，我們介紹了長期有效且穩定的增強策略 Call ，本篇將介紹既能增強收益，又可規避現貨的下行風險的期權領口策略（ ）。 領口策略指投資者在持有現貨（S）的基礎上，買入認沽期權（P，行權價K1），同時賣出相應數量的認購期權（C，行權價K2），其中認沽期權的行權價低于認購期權的行權價(K1

領口策略可以看作在備兌開倉策略的基礎上買入了低行權價的認沽期權來規避現貨的下跌風險，或者理解為在保護性看跌期權策略的基礎上賣出了高行權價的認購期權來增厚收益。當現貨大幅上漲或者大幅下跌時，策略的綜合收益都被鎖定，而當現貨的到期價格落在兩只期權的行權價格區間內時，組合的收益與現貨價格呈現同方向的變化。其中認沽期權為標的資產提供了良好的下行風險保護，認購期權可以為投資者增強收益， 該策略相對于保護性看跌期權策略（ Put），多收取了賣認購期權的期權費，且由于認沽期權的下行保護，其風險要低于備兌開倉策略（ Call），屬于低成本的穩健型策略，可以用作絕對收益策略。下圖展示了領口策略的產品分解和收益支付結構。

假設某持有現貨的投資者買入了行權價（K1）低于標的資產價格的認沽期權P，同時賣出了行權價（K2）高于標的資產價格的認購期權C，標的資產價格為S，此組合的到期收益可能有三種情形：

情形一：在熊市環境中（標的資產到期價格低于認沽期權的行權價），標的資產價格大幅下跌，此時投資者將對買入的認沽期權行權，標的資產的賣出價格被鎖定為K1，同時賣出的認購期權被放棄行權。無論標的資產價格的下跌幅度為多少，此時領口組合的收益被鎖定為K1-P+C，與僅持有現貨相比有效地降低了虧損，且認購期權的權利金在一定程度上降低了套保成本；

情形二：在震蕩市中（標的資產到期價格處于認沽期權和認購期權的行權價之間），標的資產價格在現貨價格附近小幅波動，認購期權和認沽期權均不行權，領口組合的收益為標的資產的到期價格減去期權總的權利金成本（期權總的權利金成本=認沽期權支付的權利金-認購期權收取的權利金）；

情形三：在牛市環境中（標的資產到期價格高于認購期權的行權價），盡管標的資產價格上漲，但是賣出的認購期權被行權，領口組合的收益已經達到了最大值K2-P+C，且不再隨著標的資產價格的增加而發生變化，當標的資產到期價格高于領口組合的最大收益時，該組合的收益低于僅持有現貨的情形，因為標的資產大幅上漲導致賣出的認購期權帶來了一定的虧損，且支付的認沽期權權利金也占用了部分成本。

根據以上的分析不難發現，當標的資產價格下跌時，領口策略虧損有限，能為投資者有效地增強收益；但是若標的資產大幅上漲，組合有正收益，但將低于僅持有現貨多頭的情形。整體而言，領口策略的主要作用如下：

1、 作為備兌看漲期權和保護性看跌期權策略的結合，領口策略在保護現貨的下行風險的同時降低了成本，總體而言這個策略的收益是有天花板的，屬于保守的穩健型策略；

2、 鎖定投資者對現貨賣出價格的目標區間（認購和認沽期權的行權價區間）。

1.2 基于策略的指數

芝加哥期權交易所（CBOE）發布了基于策略的相關期權指數，其中代表性指數CBOE S&P 500 95-110 (CLL)于2008年9月發布，其構造方法為：投資者在持有S&P500投資組合的基礎上，購買三個月的認沽期權作為標的資產的保護（每個季度滾動換倉），同時出售一個月的認購期權以幫助支付認沽期權的成本（每個月滾動換倉），其中認沽期權的行權價為標的資產價格的95%，認購期權的行權價為標的資產價格的110%。根據CBOE的統計，目前基于領口策略的指數展示在下表中，這些指數的掛鉤標的資產主要為主流的股票指數，如S&P 500、 2000。

我們將CLL指數與其掛鉤標的S&P 500指數從2010年以來的表現進行了對比，發現CLL指數的收益波動比高于S&P 500指數，且波動率和最大回撤低于僅持有S&P 500指數的情形。

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標的資產的領口策略構建與表現

在第一部分中我們對領口策略的原理和收益情況進行了詳細的分析，我們認為長期使用領口策略能獲取穩定的絕對收益，本節將使用場內的上證期權進行策略的實證分析。

2.1 領口策略構建

本節使用領口策略在上證和上證期權上進行測算，交易參數如下：

回測區間：2015年2月9日至2019年12月31日；

現貨+期權組合：持有上證，賣出1張近月認購期權，同時買入1張近月認沽期權（認購期權在值程度為1.05，認沽期權在值程度為0.85）；

交易設定：在期權合約到期月份的第三個周二將近月期權合約平倉，并換手至次近月期權合約進行展期操作（即提前8個自然日換倉）；期權手續費設置為2.5元/張。

我們將上證50指數（.SH）作為基準，并使用上證、認購和認沽期權構建領口策略，具體的表現如下圖表所示。上證50指數在回測期內的年化收益率為5.41%，年化波動率為23.94%； 使用在值程度為1.05的輕虛值認購期權和在值程度為0.85的認沽期權時，領口組合的年化收益率達到了9.69%，年化波動率為13.24%，收益波動比為0.73，波動率和最大回撤相較于上證50指數明顯降低。

下面對上證以及在值程度為1.05的輕虛值認購期權和在值程度為0.85的認沽期權資產組合的分年度表現進行分析。基于波動視角，領口組合每年的波動率都低于上證50指數，大約平均每年能降低9%的波動，尤其是當市場大幅波動期間，領口策略的效果更為突出，在2015年上證50指數的波動率為39.90%，但是同期領口組合的波動率下降為19.42%。

基于收益視角，資產組合在2015年、2016年和2018年大幅跑贏上證50指數，在 2017年和2019年的表現弱于上證50指數，我們認為這兩年領口組合表現不及指數是因為標的資產的大幅上漲：2017年和2019年一季度市場表現較好，投資者在支付了認沽期權權利金的同時，賣出的認購期權被行權，導致組合收益低于僅持有現貨資產。

2.2 換倉時間和期權組合在值程度的敏感性分析

在以上的測算中，我們均設置期權合約到期月份的第三個周二將近月期權合約平倉，并換手至次近月期權合約進行展期操作，即在期權到期前的8個自然日換至下月期權合約。那么期權的換倉時間和在值程度的差別是否會對策略的收益造成影響呢？在這一部分中我們將對換倉時間和認購和認沽期權的在值程度進行敏感性分析。

我們對領口策略中不同在值程度和不同換倉時間的資產組合的表現進行了測試， 綜合而言，我們發現選擇在值程度為1.05的認購期權和在值程度為0.85的認沽期權，且在到期前8天（自然日）換倉的領口策略的收益波動比是最高的（因為考慮報告篇幅有限，在此只展示部分的測算結果）。下圖表展示了提前8個自然日換倉時，不同在值程度期權組合的表現。可以看出使用任何一組領口期權組合，其收益波動比都高于僅持有現貨的情形，當認購和認沽期權的在值程度分別為1.05和0.85時，組合的年化收益率達到了9.69%，收益波動比達到了0.73，而上證50的年化收益率為5.41%，收益波動比僅為0.23。

根據期權的換倉時間進行分析，可以看出隨著剩余到期時間的增加，資產組合的年化收益率和收益波動比呈現先增加后減少的趨勢，在剩余自然日為7-8天換倉至下月合約，資產組合的表現較優。總結下來，選擇在值程度為1.05的認購期權和在值程度為0.85的認沽期權，且在到期前8天（自然日）換倉的領口策略的收益波動比是最高的。

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成分股的領口策略構建與表現

在上文中我們使用上證和上證期權進行了測試，其實領口套保不僅能在指數上做絕對收益，在個股上同樣有非常亮眼的表現，因為它能嚴格控制股票的回撤，尤其在股票波動較大的時期，合理地使用領口策略能享受標的資產在一定范圍內的上漲，同時控制組合的波動，從而提高組合的收益波動比，給投資者帶來更舒適的持倉體驗，下面我們將使用具體的案例進行分析。

回測區間：2015年2月9日至2019年12月31日；

交易設定：在期權合約到期月份的第三個周二將近月期權合約平倉，并換手至次近月期權合約進行展期操作（即提前8個自然日換倉）；期權手續費設置為2.5元/張。

在此基礎上，我們同樣對不同在值程度的認購和認沽期權組合構成的領口策略進行了分析，具體的表現展現在下表中，可以看出無論使用何種在值程度的期權組合，均能在穩住收益的情況下，大幅降低波動和回撤，明顯地提高了持倉的收益波動比和收益回撤比。

需要注意的是，當對標的資產（上證）使用領口策略進行套保的時候，投資者不需要支付認購期權的保證金（備兌開倉）；但是在對成分股使用領口策略進行套保的時候，由于投資者持有的現貨不是期權的標的資產，所以賣出的認購期權需要支付一定的保證金，故要占用一定的資金成本，但是考慮到策略中換倉日賣出的認購期權均為虛值期權，所以保證金占比并不會很高。下圖展示了投資者使用在值程度分別為1.05和0.85的認購和認沽期權構建領口策略時，每日需要支付的保證金與成分股價值的比值。

經統計，認購期權所需保證金與套保資金比值的最大值為24.70%，最小值為6.23%， 均值為9.65%，中位數為8.45%，90%的分位數為14.11%，可以看出在絕大部分時間中保證金的比例不超過15%，只有在股票價格快速上升期間，虛值認購期權變成了實值期權，保證金占比才會快速上升。在我們的測算中，為了避免資金不足的情況，使用了最大的保證金作為全局的保證金占用成本。

上文主要從理論和策略設計的角度對領口策略進行了闡述，我們同樣希望從實際操作的角度為投資者提供一些思路。雖然領口組合的主要目的是為了規避標的下跌的風險又保留部分上漲的潛在收益，從而構建絕對收益策略，但是投資者在操作的時候可以根據對市場的判斷對操作順序進行適當的調整，從而達到增厚收益的目的。根據理論，領口策略應買入認沽期權并同時賣出認購期權，但是在實際的操作中投資者可以根據對市場未來走勢和波動率的判斷選擇操作的順序，暴露一定的頭寸從而獲取和Vega的收益。

舉例而言，在標的資產價格變化的角度，若投資者認為市場在未來一段時間內大概率會快速上漲，此時投資者可以先買入認沽期權保護現貨下跌的風險，暫時先不賣出認購期權，以獲取更大的上漲空間；在波動率角度，若投資者認為目前波動率較低且認為短期市場可能有下跌的風險可以先買認沽期權，等到波動率上升之后再去賣認購期權即可獲取升波的收益；反之若投資者觀察到目前市場波動率比較高，可以先賣出認購期權，等到波動率下降再買認沽期權可以有效降低成本。

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總結及展望

本篇報告圍繞現貨多頭、認沽期權多頭和認購期權空頭組合構造的領口策略展開，對策略的結構、作用以及不同市場環境下的收益和波動進行了詳細的分析，并使用標的資產（上證）和成分股對該策略進行了測試和分析。 領口策略中的認沽期權為標的資產提供了良好的下行風險保護，認購期權可以為投資者增強收益，該策略的收益率要高于純粹的保護性看跌期權策略，波動率要低于備兌開倉策略，非常適合用來對標的資產構建低成本的絕對收益策略。

風險提示：模型結論是基于合理假設前提下結合歷史數據推導得出，在市場環境轉變時模型存在失效的風險。

證券研究報告：

《公募基金如何參與期權市場策略系列之三：利用領口策略獲取絕對收益》

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