正大天晴藥業股票？正大天晴藥業集團？

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醫藥行業從小甜甜到牛夫人只用了一年的工夫，原因不光是心理上的周期波動，更主要的是4+7集采徹底改變了游戲規則。一場to B and C的生意變成了to G的生意，許多人對醫藥行業失去了信心。

關于醫藥行業，我認為有三點很要害：

1.行業仍舊會保持增長，限于買單能力，增速有限。支付結構短期內仍舊是以醫保為主，商保還需要工夫發展；

2.適量的資本涌入。假如去問路邊大媽直到政府決策者，都認可健康產業是好行業，這導致了資本的大量涌入，未來競爭格局差。

3.投資挑選決定未來收益。當前我國醫藥支付空間與技術空間是無法給所有資本帶來所期望的回報的。

所以許多人挑選被動投資，可以享受行業增速。但假如能選中優秀的企業，那么回報將會更高，我認為中國生物制藥（01177.HK）就是一家這樣的公司。

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中國生物制藥的主體資產是正大天晴，以肝病起家，中國“首仿之王”，2018年營收200億人民幣，增長40%；經營性利潤28.4億人民幣，增長31%。2018年安羅替尼上市，標志著公司已由仿制藥大廠轉變為仿創結合的藥廠。公司以往靠數個大單品支持利潤，目前結構正在發生改變，正刻苦應對集采挑戰，提升行業地位。

公司2008年10月28日創出最低價0.133元，以最近的價格7.8計算，IRR為50%,，給投資者帶來了豐厚的回報。

大家都明白他很優秀，我也簡要總結為以下幾點：

1、公司信息透明清楚

之所以將這一點放在第一點，是因為我很欽佩馮大仙的“弱勢投資理論”。作為投資者，我們需要盡可能的獲取全面的信息，其次才能做出更為正確分析判定。但實際上，大部分情景下我們是弱勢群體，不光對個人投資者來說，以至對機構也是一樣。能對一個公司了解全面的人總是少之又少。

縱觀AH醫藥上市公司，絕大部分對產品銷售披露，未來的規劃、經營思路總是有點猶抱琵琶，就連恒瑞也只有某券商能將各產品數據拿到。而正大天晴幾乎將所有品種的銷售數據具體宣布，在業績發布會上也誠懇地回答大家的問題，多年以來一貫如此，這就方便我們去判定產品結構與對未來猜測，提升我們投資的確定性。

類似這一點，持有茅臺的投資者感受應當很深。而且重大事項，公司對投資者溝通也比較好，4+7后第一工夫告訴市場公司的決策思路。前一段謝炳一句“第二輪集采預計在6月進行”大部分醫藥公司既不敢說，也不想提。坦誠相待已經能夠淘汰一大部分醫藥標的了，不清不楚地，就算抓住了行業龍頭，也可能會栽跟頭。

2、控股公司、子公司股權結構合理，利益綁定

上市主體實控人謝家持股合計48.64%，集團核心治理層有持股計劃；子公司層面治理層、地方國資均有肯定比例持股，只能分紅，難以套現。因此保障了公司各方股東利益一致。這一點太重要了，公司人各懷鬼胎企業肯定好不了，我以往就是在這上面吃了大虧了。

3、銷售能力強，科室推土機

這一點大家都明白，尤其是在抗感染（含肝病）領域。公司 2018年的產品銷售更是展示了其面對激烈競爭的情景下的獲取市場份額的能力以及新進科室的能力，例如消化科與腫瘤科。雖然我沒有去一線做過銷售，但是銷售究竟是公司戰略、治理、執行的最終體現，是內在價值創造核心。

據一個上海一線三甲醫院主任描述，他這種級別收入雖早已經與藥品回扣無關，但是天晴的人陪著他母親去買菜、聊天，這不和修美樂銷售人員去醫生家做家務一樣嗎？他都不好意思不用天晴產品，且不說天晴藥品質量也好。除非未來所有產品都集采，醫生徹底失去處方權，否則對藥企銷售能力的忽視將帶來極大的誤判。

下表為2018年年報中有多家競爭對手的產品增速與市場份額（選取PDB數據，統一數據口徑）。我們能夠發現，多數情景下，在品種增長時，天晴增長更快；而品種下滑時，天晴下滑的更慢一些。這就是所謂的優秀公司超過行業本身的地方。而天晴的市場份額多為前二，第二名也往往是落后于原研。

4、重視研發，戰略明確，執行到位

公司是中國醫藥企業里研發費排名中名列前茅，如下圖三個千億以上企業的研發費用情景，公司從2011年起大力投入研發，2013年超過恒瑞，直到2017年才被反超。2018年有約2000人的研發隊伍。長期大量的研發保證了產品梯隊的更新，使企業在產品方面的縱深不斷加大，能夠有效的應對類似于集采的政策風險。

不少藥企燒錢不少，但是出不了成果，天晴算是效率頂級的，因此近年來不斷收成，2018年獲得批文13個，如下圖，包含創新藥安羅替尼、重磅仿制藥硼替佐米、帕瑞昔布鈉、莫西沙星等。

未來幾年，公司每年將收成10-15個批文，而2018-2019年上市的產品將直接對未來三年業績造成影響，從下表中可以看出，多數品種市場大，競爭格局好，集中在天晴的優勢領域——抗感染、抗腫瘤、消化、心血管。這四個領域天晴已經證實了自己的推廣能力。

據公司披露，目前在研品種241個，其中創新藥、生物仿制藥和化學仿制藥的占比分別是25%、12%、63%。在研產品線（如下圖）可以看出，肝病、腫瘤、呼吸、抗生素、內分泌產品的占比分別是14%、52%、10%、14%、10%。很明顯，公司在提出凈化肝病領域競爭后，抗腫瘤已經成為公司的發力點與未來的增長點。

5、產品結構縱深大，有效應對政策風險

2017年公司肝病用藥占比達45%，因此4+7集采使得市場對公司業績非常擔心，股價快速下挫。而實際上，公司2018年產品結構已經得到優化，如下圖。得益于消化系統、抗腫瘤、鎮痛等其他板塊的快速增加，肝病產品占比已經升高到30.7%。第一輪集采沖擊對公司整體影響將伴著公司銷售品種的不斷增加而減少。第二輪集采，據謝總介紹，公司基本沒有大品種會入圍，反而可能會因中標小品種而受益。

實際上集采這一天總是會來的，仿制藥的利潤會降到合理的水平。政策也不斷推動醫療費用結構的變化，藥廠承擔費用轉移支付的使命在變小。但是這需要一個過程，我國的經濟發展水平以及醫保的成本定價邏輯決定了，仿制藥仍舊是藥品結構中重要的組成部分，海內藥企仍舊需要仿制藥的利潤來提升研發能力。所以謝炳也提醒大家不要對仿制藥不屑一顧。

公司已有的4個過10億元產品，8個5-10億元產品，5個3-5億元產品，16個1-3億元產品，計劃未來3-5年工夫，銷售過億元的產品將突破50個，10億元以上的產品10個以上。豐富的產品線給公司提供了縱深，能夠有效應對政策風險。

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公司目前是否是合理價格，這可能更是市場關懷的問題，首先我們要確認公司價值幾何？我們仍舊采用PE法估值。從2012年起，公司的ROE便升到了20以上，近5年來ROE也始終在25%附近。再考慮到天晴的合理的股權結構、精彩的銷售研發能力，以及中國醫藥行業的增速，我認為給25-30PE是合理的。2018年公司經營性利潤為28.4億，那么需要確定的是公司三年周期利潤幾何？

測算一下極端情景下天晴的營收情景：

1.假設集采實行次年全國一步到位；

2.只要做BE，未來肯定做集采；

3.口服固體制劑降價70%，注射劑45%；

4.綜合考慮品種行業增速與格局，猜測天晴的增速。

經此估算，2019年會是天晴的營收與業績低估，營收會下滑4%，而2020年由于2018、2019上市的20個品種放量，公司營收會重新創出新高。但是前一段業績會，謝炳示意集采全國推廣比預想的慢一點，2019年收入仍舊有望保持兩位數增長，詳細需要等到年中再給指引。因此未來大概率集采影響將會被安羅替尼與其他仿制藥品種消化掉，不會出現營收下滑的現象。

因此保守假設，天晴2019年營收增速剛好滿意兩位數，即10%，利潤增速15%。2020、2021、2022集采對公司影響升高，新品種上市更多，營收增長保持15%，則利潤增速可以達到20%，2022年利潤為56.4億元人民幣。則25PE對應的市值為1648億港幣，30PE對應市值為1977億港幣。當前市值為982億港幣， IRR為19%~26%。

所以是否值得投資需取決于與其他資產收益率的比較，在確定性與天晴一樣的情景下，挑選高的。而我認為擁有與天晴一樣確定性的醫藥公司，收益率不會偏離這個值太多，當前公司靜態PE29.5，2019PE 25.7，目前估值處于合理范圍，因此我會挑選持有中國生物制藥。同時，考慮到第二輪集采對市場的影響，以及天晴利潤可能出現在各季度不均勻，可能帶來的市場恐慌，仍有機會加買。

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優秀的企業總能達到預期以至帶來驚喜，而平庸的企業總是在以各種方式展現著他的平庸。當前市場主流仍舊為趨勢投機，大大升高對好企業的標準，往往一個季度的業績增長就能激起數年的幻想，更甚者一個消息涌現就能喚起大眾的瘋狂。漲潮退潮，周而復始；穿好衣服，拒絕走光。我們首先要挑選好企業，其次甚至少3年周期來看，假如覺得3年誤差太大，證實這不是個好企業。

醫藥行業正發生著巨大變革，只有綜合能力優秀的企業能夠有效的應對。正大天晴擁有豐富的產品集群，最強的銷售力量，成熟的現代化治理，想相較其他品種具有更高的確定性。2019年是醫藥投資者難以挑選的一年， 行業變化時往往都是強者勝出，供應側改革就要選龍頭。

拒絕虛擬利潤的誘惑，將確定性放在期望收益率的前面，果斷擁抱優質企業股權，做工夫的朋友。

利益申明：本人持有中國生物制藥的股票，不排除屁股決定腦袋的可能，個人觀點不構成投資建議，據此操作盈虧自負。