什么是創業投資基金（政策及常用估值方法詳解）

創投資本市場給中國高科技行業帶來了全新的繁榮，也為很多年輕人創業奠定基礎，改變了創業致富的全景。像今年上市的快手科技，雖然創業才6年，但目前市值8000億港幣左右，創始人宿華個人財富200多億美元；假如沒有當初的風險資本支持，這些都是不可能的。可是，創業投資基金這個金融品種本身又是怎么出現的呢？既然這類金融工具這么好，為什么直到最近這些年才來到中國？今天，我們就來了解一下這個行業的起源和發展歷程。你會看到，創投基金的開始就跟草根創業有關。

創投基金的起源

創投資本市場最早是1946年在美國起步。當時，正是二戰結束之后，美國兵士陸續回家，需要找工作，也有許多人預備創業。二戰期間，因戰役需要出現了許多技術發明，只是這些技術的民用途徑還沒得到開發，所以，的確有許多機會，但挑戰也不小。一方面這些技術到底如何民用、怎樣開發市場，不確定性很大；另一方面就是資金從哪里來。創業者歷來是夾在銀行和股市之間，兩邊都不愛：新辦公司既沒收入又沒資產，銀行不敢給你資金，而這時分證券市場也對你沒愛好。在早期，一些富人做私人股權投資，但他們既不專業，又主要是針對富人朋友。怎么辦呢？如何幫忙從前線回來的大兵？

麻省理工學院前校長卡爾.康普頓(KarlCompton)和哈佛商學院前院長喬治.竇李歐（GeorgeDoriot）走到一起，再叫上幾位商界朋友，成立了最早的創投公司（也叫“風險投資公司”，或簡稱“風投公司”）——AmericanResearchandDevelopment(ARD)，立意在于：先由公司募集資金，然后篩選各種前景看好的新創科技公司（尤其是從前線回來的戰士創業公司），對它們的未來做定價估值，投資參股它們并加入董事會，也給這些公司提供技術、治理和財技幫忙。他們所投的公司中，最勝利的是數字裝備公司DEC（DigitalEquipmentCompa－ny），在1957年他們投資7萬美元，到DEC在1966年上市的時分，這邊投資就變成3560萬美元，貶值500多倍，年化收益101%！在1971年竇李歐退休之前的26年里，ARD一共投資過150多家公司，扶植眾多草根完成創業致富夢。

ARD自己的資本是怎么募集的呢？在當時，創業投資還是一個生疏的、未經證實的投資方式，風險巨大，所以，沒有機構投資者感愛好，而富人世家更愿意自己投資。ARD只好發行一只封閉式基金，從個人投資者處募集資金，也就是從草根募資、投資于草根創業。之所以他們挑選封閉式基金，是因為對ARD來說這種資本是長期鎖定的，有利于ARD自己做長期投資，而對于投資者，這種基金的份額又可以隨時在交易所上拋售變現，有流淌性。在ARD起步之后的十年里，相繼成立的幾家創投公司也采用封閉式基金募資。他們很快發現，這種公募基金方式不很理想，因為不少推銷員把這些基金賣給不適合的投資者，比如退休老人，這些投資者需要的不是財富的長久貶值，而是盡快的分紅回報；一旦這些老年投資者發現不能很快得到回報，他們就開始抱怨。在1950年代，竇李歐花大量工夫跟這些投資者做解釋，安慰他們要放眼于長期回報。另外，封閉式基金作為上市公開交易的股份，也有許多信息披露等要求。

如何解決這些頭痛的挑戰呢？1958年，第一個采用有限合伙制的私募創投基金出現，叫“Draper基金”。今天在美國和中國的創投基金都采用這種結構，好處是其私募性質決定了這些基金不需要常常披露投資倉位等信息，也沒有那么多繁瑣的監管，但是它們的投資者必須是高凈值的富人，而且投資者人數不能太多。當然，那時分，創投基金一般是把勝利上市的標的公司股份，按比例分給投資者，由這些投資者自己決定何時變現，而不是像今天的創投基金那樣，把勝利的標的公司股份賣掉，把現金分給投資者。

到了1960年代和1970年代，既有封閉式和有限合伙制創投基金，同時又出現另一種創投模式，就是“小企業投資公司”（SBIC），這是美國聯邦政府授權的“風險資本池”公司。在1957年，蘇聯第一顆衛星上天，這對美國社會和政府刺激很大，為了鼓勵民間創新以應對蘇聯的威脅，美國政府1958年推出“小企業投資公司”計劃，只要你能得到少量的私人資本的支持，聯邦政府就給你4倍的資金支持。所以，1960年代有很多這樣的風投公司——這跟今天中國地方政府的產業扶植基金計劃很類似。可是，就像任何政府項目一樣，美國的“小企業投資公司”計劃有許多繁瑣的申請程序和監管與披露規則，這一方面使真正有經驗有本事的創投專家望而生畏，不會參與；另一方面，又激勵許多人去造假騙錢，比如，先跟幾位朋友說好，由他們出資一部分，等申請到聯邦政府資金后，再把這些錢分投到這些朋友和親戚創辦的公司里。這當然是典型的逆向挑選問題：一旦監管規則太繁瑣，有本事的人不會有愛好，只有壞人不在意浪費工夫填表格！等到1970年代初，聯邦政府的風投計劃開始走下坡。

在1970年代，兩個里程碑事件改變了創投行業的命運。一是1971年成立的納斯達克證券交易所，讓不盈利的新公司也能上市，給創投基金的標的有了退出通道，這十分要害，下次我們再細談這個話題；另一個是，在1979年，美國勞工部正式答應退休基金投資創投基金，使更多的資本進入創投行業。在1978年，單年投入創投的新資金為4.3億美元，1984年新投入40多億美元，在2000年時更是超過400億美元進入創投！

當然，創投熱度也并非總是直線上升，而是伴著每段時代的回報水平波動。在80年代，由于納斯達克特殊是微軟的上市勝利等因素，創投十分火熱，大量草根科技公司因此創立；但是，1987年10月的股災使很多創投項目的回報受損，接下來的五年左右創投降溫。1992年之后，股市持續升溫，新公司IPO越來越多，這不僅使創投項目的回報不斷降低，退休基金和保險公司拿出更多資金做創投，而且許多大小公司都建立自己的創投基金，扶植前景看好的草根創業公司。那一波浪潮為接下來的互聯網熱奠定了基礎。

創投基金的投資跨行業分布情景大概怎樣呢？根據哈佛商學院Gompers和Lerner兩位教授的統計，在1999年，大約60%的資金都投向信息技術產業，尤其是互聯網、通信與軟件等相關行業；10%左右的資金進入生物醫藥行業。總體而言，超過三分之一的創投資金投向加州，尤其是硅谷一帶。這些都說明，創投行業的實際運作結果跟初衷十分一致：扶植高科技創新，激發草根創業。

香港大學許博炫、田軒、許炎三位教授的研究也發現，那些對外部資本依靠度高的高科技行業在股權市場發達的國家更能發展，而科技創新對股權市場依靠度高；相比之下，以銀行和債權市場為主體的國家不太順應做高科技創新。美國式創業創新文化的金融基礎就是這樣設立的，創投基金是起點，股市提供的退出是終點。

創投文化進入中國

創投文化在美國的興起是如此，它又是如何進入中國的呢？小王的“快外賣”公司能夠發展并得到那么高的估值，說明中國的創投行業也很發達了。

創業投資作為一種職業，主要還是留美學生帶回中國的。記得1986-1990年在耶魯大學讀博士期間，我當時給康州的一家創投公司打工，這家公司的四位合伙人中有位華僑，其他三位都是越戰回來的老兵，都對亞洲尤其中國獨有情衷。他們于1987年組織團隊訪問中國，去介紹、推廣創業投資的金融服務。當時，要我把他們出版的創投小冊子翻譯成中文，以便在中國傳播。可惜，他們的刻苦太早，沒有實際成效。后來轉向飛機租賃、大裝備租賃，希望幫忙中國公司減輕融資壓力。

在90年代，熊曉鴿等海歸繼承刻苦。通過IDG創投基金等海外基金，他們在中國支持創業，尤其是海歸的科技創業項目。當時的典型局面是：一個高科技項目，一個沒有經驗的創業小團隊，一筆不大的創投啟動資金。百度、新浪、搜狐、攜程這樣的網絡公司如此，UT斯達康這樣的通訊公司也如此，剛開始都是靠幾個海歸。因為他們懂得創投基金、也能得到創投融資，這些公司才從一大批同類中脫穎而出。一批海歸不僅把美國式草根創業帶回海內，而且也帶回了美國式創投基金這種全新的融資方式，帶回中國需要的創業創新催化劑。

在這個過程中，納斯達克施展了要害作用。十幾年以前以至到現在，這些新創立的公司在A股沒有任何上市的機會，在香港聯交所也很難，更何況香港股民對高科技沒有經驗，但是納斯達克對海內新公司廣開門路。到今天，已上市的海內高科技公司中，一大半是在納斯達克上市交易。

從2001年到今天的十幾年里，海內創投、PE基金行業的發展如此之快，以致于達到“人人PE”的境界。一般而言，公司創業可以分為以下多個階段，從種子期到初創期、發展期、擴展期、成熟期、再到Pre-IPO期。如今，針對企業發展的每個時代，海內都有相應的細化投資基金，它們按照投資階段劃分為創業投資（Venture Capital）、發展資本（development capital）、并購基金（buy-out/buy-in fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（turn around），PreIPO資本，以及上市后的私募投資（privateinvestmentinpublicequity，即PIPE）等等。正如亞當·斯密斷言，經濟的持續增長依賴專業化分工的細化和科技的復雜化。當企業組織變得細化、復雜化，舊有的金融體系也必須細化、復雜化。小王很幸運自己生存在這樣的時期。

今天的要點：

作為職業化的創投行業，一開始就是為草根創業而推出。在創投基金出現之前，富人之間相互投資、支持創業已經有很久歷史，他們對職業化創投的需求有限，而草根創業者面對的融資挑戰更大，更需要創投基金。

創投基金填補了傳統銀行和大眾股市之間的空白地。新創立的公司沒有資產、也難有利潤，所以，無法滿意銀行和股市融資的門檻。但，專業化的創投基金可以解決高風險、高信息不對稱所帶來的挑戰。是美國商業文化催生了創投行業。

1990年代，海歸把美國式創投和美國式草根創業帶入中國。到今天，創業文化和創投行業已經在海內扎根，加上在納斯達克的上市通道，已經改變了草根創新致富之路。

回頭看，當初設立A股市場，完全是從國企上市融資需要考慮的。現在，你明白，股市最重要的作用其實是催生創業創新文化、激勵更多人走自己的致富之路。那么，納斯達克、紐交所對中國的創新行業的作用有多大呢？假如把海外上市的路堵死，那會如何呢？