23倍股票發行價格的確定 (技術周期與全球變局下的全面注冊制)

（報告出品方：華泰證券）

轉型正當時，資本市場系列改革助力產業創新

產業轉型，亟需直接融資體系打通新經濟產業崛起全流程鏈條，注冊制改革是必由之路。 當前國家大力支持新產業發展，新經濟產業有望接力發揮經濟引擎功能。我們認為產業升 級發展離不開健全、匹配的投融資機制支持。新經濟產業高風險和較低的固定資產率特征， 無法與間接融資市場有效銜接，亟需直接融資體系打通產業崛起全流程鏈條。而直接融資 體系具有連接技術、資金和市場的資源配置功能，能夠通過市場化判斷引導資金支持具有 增長潛力的新興產業，分散市場風險，從而降低新經濟產業發展不確定性，是新經濟產業 和高風險偏好資金的核心紐帶。同時，直接融資體系還通過高效率的并購重組體系為落后 過剩產能提供退出通道，引導資源優化配置。我們相信提升直接融資占比和注冊制全面推 廣是大勢所趨。

分步實施注冊制充分積累經驗，奠定全面注冊制改革基礎。2013 年十八大首次提出“推進 股票發行注冊制改革”，后續注冊制發展經歷過推進和延緩，但伴隨我國新經濟產業快速發 展對市場化融資結構的呼喚，注冊制推進加速 。

2019 年一季度，科創板改革 落地，7 月正式開市，整體運行平穩有效；2019 年 12 月新《證券法》修訂出臺，為全面推 進注冊制改革作出法律規定，并為分步實施注冊制留出空間，新《證券法》于 2021 年 3 月 正式生效；2020 年監管在前期改革基礎上，推進創業板注冊制改革，首次在存量板塊推進 注冊制改革；2021 年專注“專精特新”企業的北交所成立，進一步完善多層資本市場。科 創板、創業板、北交所注冊制系列改革成效良好，通過基礎制度改革激發市場深層活力， 為全面注冊制積累充足經驗。

十年磨一劍，全面注冊制實施條件或基本具備

2013 年十八大首次提出以來，注冊制改革“穩”中求進，監管引導下全面注冊制有望在年 內穩步落地。2021 年中央中央經濟工作會議和 2022 年政府工作報告中均提及“全面實行 股票發行注冊制”，4 月政治局會議表述為“穩步推進股票發行注冊制改革”，6 月國家金融 與發展實驗室與中國社會科學院金融研究所聯合召開全面注冊制改革研討會，確保其平穩 落地。2022 年 1 月，證監會主席首提“全面實行股票發行注冊制的條件逐步具備”，7 月底 至 8 月初密集表態，并在《求是》上發文再次指出“經過近 3 年的試點探索，全面實行股 票發行注冊制的條件已基本具備”。從“逐步具備”到“基本具備”，監管層對全面注冊制 實行條件的認可度進一步提升。

縱向看，注冊制增量和存量改革經驗成熟，目前成效良好、運行平穩：自 2019 年科創板增 量改革以來，注冊制試點逐步推廣至創業板存量市場和北交所，配套制度和法治供給健全， IPO 市場運行平穩，直接融資比例顯著提升。2020 年 8 月 24 日，首批創業板注冊制公司 上市交易，為主板提供了存量改革經驗，目前基本實現了預期目標：

1）IPO 數量和規模提升，發審效率提升：創業板 2020-2021 年 IPO 數量同比增長 106%、 86%，募資總額同比增長 196%、65%。截至 2022 年 8 月 19 日，創業板注冊制發行上市 公司數量已達到 233 家，發行規模累計 1133 億元，機械設備、基礎化工、醫藥生物、電子、 電力設備行業上市公司數量居前。注冊制后創業板發審效率顯著提升，隨著 IPO 排隊公司 數量增加，受理至上市平均耗時大幅縮短后有所回升，目前穩定在 500 天左右，注冊制發 行常態化有序進行。

2）IPO 審核通過率回歸常態，定價市場化程度提升：創業板注冊制后 IPO 審核通過率從改 革前（2015-2020 年 8 月）的 79.8%上升至 93.4%，經過持續優化后審核標準更加清晰， 通過率回歸常態；注冊制下首發市盈率中位數為 36.2，IPO 定價較核準制下更加市場化， 隨著詢價新規落地后定價進一步趨于合理。

3）退出機制的匹配為發行制度改革提供支持：隨著退市制度改革落地，以及退市執行力度 的加強，2019-2021 年退市公司數持續上升，且財務指標類退市數量顯著提升。截至 8 月 19 日，2022 年退市 A 股已經達到 46 家（其中強制退市 42 家），對比注冊制前大幅上升， 市場進入優勝劣汰的良性循環。

4）投資者、發行人、監管層合力重塑 A 股生態：①投資者：A 股機構投資者占比穩步提升， 個人投資者更多地通過資管產品進入資本市場，2Q22 主動偏股型公募基金投資 A 股股票規 模達 4.2 萬億元，占流通市值比重由 4Q18 的 3.9%提升至 10.0%；②發行人：由于上市公 司殼價值下降、退市機制完善，企業必須付出額外的上市“成本”，即更高的合規成本、更 透明的信息披露等，融資環境對優質發行人更為有利；③監管層：信息披露等配套制度不 斷完善，新《證券法》和《刑法》落地后對 IPO 過程中的信息披露違法違規和欺詐行為處 罰力度提升。

5）IPO 發行壓力對市場影響不大：過去 IPO 被認為是市場下跌的元兇之一，A 股曾經歷 9 次 IPO 暫停。但數據顯示，過去 20 年中 IPO 募資規模和萬得全 A 漲跌幅之間并不存在顯 著的相關性，且 IPO 重啟后大盤走勢并無明顯規律。近年來，IPO 持續放量并未引發劇烈 的市場波動，IPO 不再被視為洪水猛獸。

基礎制度變革奠定資本市場發展基石

基礎制度是資本市場良性循環的基石。國際經驗表明，包容通達的發行制度、透明有效的 信息披露制度、機動靈活的交易制度、嚴格謹慎的退市制度是投融資雙方良性循環、資本 市場穩健運行根基所在。制度合理設置能夠保證各層次市場穩定運行和功能發揮。堅持制 度市場化運行，將充分激發資產和資本活力，創造產業和資本良性循環、相互反哺的局面。

注冊制vs核準制

注冊制下上市條件更多元包容。過去核準制下新股 IPO 上市標準注重財務指標，強調持續 盈利能力。但處在新經濟產業等領域的公司因前期大量資源投入和較長的扭虧為盈周期， 盈利性和風險性多無法滿足現有上市標準。注冊制改革后上市標準增強盈利能力包容性， 設置多組指標綜合考量，靈活把控上市標準，綜合考量發行人價值。

發行承銷和定價機制更趨市場化。從承銷模式上看，核準制模式下新股發行節奏相對緩慢， 疊加居民財富快速增長和機構投資者規模擴大背景，新股供給整體呈現供不應求的賣方市 場，新股承銷并不能考驗承銷商銷售能力。注冊制下，充分尊重投資者用腳投票的權利， 股票合理定價和新股發行增量改變新股供不應求的情況，形成買方市場，承銷商是股票承 銷的核心，股票銷售、上市后流動性和價格穩定高度倚賴承銷商市場匹配和銷售能力等綜 合能力。

從定價模式上看，核準制下采取“市場化詢價+23 倍發行市盈率隱性紅線”的新股定 價標準削弱了新股定價詢價的市場化，潛力公司無法享受估值溢價，也形成公司上市后連 續漲停的景象。注冊制下充分遵循市場化定價方式，并且定價時專業機構投資者網下詢價 確定發行價格，創業板和北交所還引入直接定價機制，充分發揮機構投資者的專業投研定 價能力，形成以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制，這為準備進入證券市 場獲取融資資格的公司提供了公正平等的競爭平臺。

堅持以信息披露為注冊制的核心。與金融中介內部化產生并壟斷信息的 法不同，資本市 場向市場參與者提供有組織的直接交易平臺，強調信息披露是核心。市場依據信息披露判 斷發行人價值，高質量的信息披露是優化投資的必要條件。核準制下我國首次上市信息披 露監管框架詳實明確，但內容實質性仍待完善，披露的基本面信息與投資的關聯度有限， 且風險披露警示度不足。注冊制下，證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不再 繼續代替投資者作出實質判斷，因此信息披露為核心進一步強化發行主體的信息披露責任， 在要求堅持真實、準確、完整基本原則的基礎上，對信息披露的內涵提出了更高的要求。 發行人及其控股股東、實際控制人、董監高應依法履行信息披露義務，保證信息披露的真 實、準確、完整，中介機構依法對發行人的信息披露進行核查把關，承擔“看門人”職責。

靈活的交易制度助力市場化運行。活躍的市場交易和豐富的投資工具市場助力價值發現功 能有效發揮。從具體交易機制設計上看，漲跌幅、 空機制、投資者門檻等相輔相成，共 同促進市場化定價實現：一是漲跌幅放寬。過去核準制下漲跌幅限制為 10%，并限制首日 漲跌幅為 44%；當前三個注冊制板塊進一步放開漲跌幅，新股上市后的前五個交易日不設 價格漲跌幅限制，五日后漲跌幅限制比例為 20%，放開漲跌幅限制使價格能夠一步到位、 更充分體現市場供需情況。 是完善融券機制。融券是空方多空工具完善驅動市場化定價。

中介機構責任更強化，投資者保 更趨完善。 伴隨著注冊制改革，資本市場的法治建設不 斷完善，證券違法違規的成本持續上升。隨著新證券法和刑法修正案的出臺實施，對內幕 交易、泄露內幕信息、操縱市場等刑事案件都有司法解釋，有利于更加精準懲治這些犯罪 行為，對于凈化市場環境將起到重要作用。中介機構作為資本市場“第一看門人”，以自身聲 譽對股票發行人的合規性進行背書，責任更加強化。試點注冊制以來，證監會已對 25 家保 薦機構、130 名保薦代表人采取了出具警示函等行政監管措施，監管力度明顯加大。同時， 投資者保 機制更趨完善。只有投資者保障可預期，才能夠保持投資者信心和熱情， 提升 市場流動性和穩定性，投資者保障也將進一步倒逼發行人和中介機構履行應盡義務。

科創板vs創業板

科創板和創業板堅持錯位發展。2018 年 11 月 5 日，科創板在上海證券交易所成立并試點 注冊制。2020 年 8 月 24 日，創業板注冊制首批 18 家企業上市。雙創板堅持錯位發展原則， 服務不同類型企業多樣化融資需求：從企業定位看，科創板強調和側重“硬科技”企業，優先 支持符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業；創業板服務于成 長型創新創業企業，為暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業等需要 融資和發展的企業提供融資途徑和成長空間的市場，同時支持商業模式創新企業。

從上市 門檻看，科創板和改革后的創業板分別設置五套和三套上市標準，相較主板和中小板一套 審核標準更為多元包容，對高科技企業吸引力更強。從上市流程看，雙創板均秉持注冊制 市場化原則，由交易所和證監會進行形式審核，上市效率顯著優化。從投資者來看，雙創 板 IPO 配售時均向成熟機構投資者傾斜，并對自然人投資者設置一定門檻，科創板門檻相 對更高。從上市后交易機制看，雙創板交易機制均充分遵循市場化原則，有效提升市場運 行有效性。

科創板和創業板正按照既定的差異化定位穩步前進，堅定行業錯位競爭、協同發展。從各 板塊 IPO 募資結構來看，科創板專注于硬科技，自成立以來募資前三名行業為半導體、資 本貨物和生物醫藥，占比分別為 26.9%、19.3%、18.7%，前三大集中度為 65%；創業板 更側重成長型創新創業企業，自注冊制改革以來募資前三名行業為材料、資本貨物和技術 硬件，占比分別為 15.4%、14.7%、14.6%，前三大集中度為 45%。科創板和創業板注冊 制正沿著既定的板塊定位穩步前進，堅定錯位競爭戰略，通過優化的機制和流程設計吸引 與自身相匹配的優質上市公司上市，通過再融資、并購重組等方式支持優質企業做大做強。

A股vs美股vs港股

我國核準制下注重財務指標，成熟市場輕盈利、重綜合指標。我國新股 IPO 上市標準注重 財務指標，強調持續盈利能力。處在新經濟產業等領域的公司因前期大量資源投入和較長 的扭虧為盈周期，盈利性和風險性多無法滿足現有上市標準。國外發達資本市場，特別是 定位于服務高科技產業的板塊，在上市審核時淡化盈利指標，重視市值、流動性、持股結 構等市場化指標和公司治理等綜合指標，恰當匹配了新經濟企業特征，同時通過綜合指標 準確衡量公司價值。

發行制度改革有望優化融資結構，重塑A股生態

直接融資比例提高，審核發行門檻放寬

我國直接融資占比小，與美國、日本、韓國等海外發展成熟的資本市場存在較大差異。目 前我國企業的主要融資方式仍以間接融資為主，導致企業融資對銀行信貸的過度依賴，造 成宏觀經濟波動風險在銀行體系高度集中，金融體系缺少足夠的彈性，容易受到外部因素 的影響。近年來，我國直接融資比例逐漸提升，但截至 2022 年 7 月增量口徑下的占比不足 40%，與美國等成熟市場相比仍存在較大提升空間。

放寬審查制度，簡化上市程序：較于核準制，注冊制充分體現了以信息披露為核心的審核 理念，主要呈現三大特點：一是審核效率高， 是 IPO 通過率高，三是包容性大幅提升。 注冊制在新股審查方面進一步放寬，發行受理程序縮短以及上市條件大大簡化，創業板 IPO 的平均受理時間最短縮短至 3.4 個月，后隨著 IPO 排隊數量增加有所增長。

進出入機制暢通，退市逐漸常態化

優化退市規則，實現市場出清。我國股票退市制度經歷數次完善，2020 年 12 月 31 日滬深 交易所發布退市新規，優化退市標準、簡化退市流程、強化風險警示，形成了以主動退市 和 4 類強制退市為主的退市制度，其中強制退市包括重大違法類指標、規范類指標、交易 類指標和財務類指標，但仍存優化空間。

近年來，A 股退市率有所上升，但與美國等成熟市場相比仍有較大提升空間。隨著注冊制 與退市新規相結合，企業優勝劣汰的進程加速。2019 年以來，A 股加快退市步伐，2019 到 2021 年退市數量分別為 10、16、20 家，并且財務指標類退市案例增多，但與美國等成 熟市場相比仍偏低。

后續或提升市場指標和 ESG 指標比重。提升市場指標和有效的非量化指標比重，對衡量企 業持續經營價值、及時清退劣質標的有獨特優勢：1）市場指標高頻披露，與市場聯系緊密 能及時反映供求，財務指標披露頻次低、時效性弱，容易產生滯后性；市場指標包含對公 司前瞻預期，而財務指標僅反映歷史業績；2）財務指標易受人為操控，市場指標操縱空間 有限。部分已經營不善的公司為保住“殼資源”，通過操縱盈利指標規避退市風險案例層出 不窮；市場指標由充分博弈形成，人為操縱空間有限。

此外，隨著 ESG 投資深入人心，ESG 指標作為風險評價因子可以有效區分上市公司質量。 深交所和上交所分別在 2006 年和 2008 年發布社會責任的披露指引，以鼓勵自愿披露為主； 2017 年，證監會發布修訂的年報披露準則，明確要求屬于重點排污單位的上市公司或其重 要子公司，強制披露六項主要環境信息。根據《中國 ESG 發展年度報告》，2021 年共有 1130 家 A 股上市公司發表 ESG 相關獨立報告，占全部 A 股的 26.9%；滬深 300 企業披露率接 近 90%，遠超中小企業。

定價機制更加市場化，頭部和尾部公司估值分化

國外發達市場新股定價模式以累計投標詢價為主，少數公司會采取承銷商公開競價模式或 固定價格發行。在累計投標詢價下，監管對定價水平不設上下線。從國際視角看，IPO 定 價方式呈現持續向市場化發展的趨勢，累計投標詢價模式在全球的使用范圍逐漸擴展。國 內注冊制推出前，“市場化詢價+23 倍發行市盈率隱性紅線”標準下潛力公司無法享受估值 溢價。相對 級市場低估 +首日漲跌幅限制，共同決定了 A 股新股上市后短期高漲幅的特征。

定價機制更加市場化：注冊制推出后取消 23 倍市盈率和首日漲跌幅限制，有利于市場充分 發揮價格發現的功能。一方面，從注冊制前后創業板新股首發市盈率與所在行業市盈率折 溢價上看，新股相對行業低估的情況得到明顯改善，市盈率折溢價基本呈現正態分布，首 發定價更加合理；另一方面，創業板新股發行后短期漲幅與首發市盈率負相關，取消首發 當日漲跌幅限制后首發市盈率顯著上升，市場炒作下首發當日漲幅大幅上升后回歸理性， 發行 15 天后漲幅中位數顯著下降。

估值分化更加顯著：參考科創板、創業板經驗，在股票供給增加的情況下，估值中樞有下 行壓力，但核心標的估值有望進一步提升。一方面，資源配置效率提升，優質公司獲得更 高的估值溢價，市值向龍頭集中；另一方面，“殼價值”下降，越來越多的公司向底部聚集。 從創業板經驗上看，注冊制落地后絕大多數行業 TOP5 市值占比上升，市場炒作下頭部與 尾部上市公司估值先收斂后分化。

全面注冊制的推進可能進一步放寬交易制度限制

全面注冊制的推進可能進一步放寬交易制度限制：在此前三次注冊制試點中，創業板的存 量改革經驗對主板最具參考價值。2020 年 8 月 24 日，創業板實施注冊制后，交易制度進 行了相應變更：1）漲跌幅限制由 10%提升至 20%；2）新股上市無漲跌幅限制的期限由一 日改為五日；3）新增盤后交易規定等。因此，全面注冊制的實施或對參與門檻、漲跌幅限 制、 空機制、交易執行、成交機制、停 牌機制等方面產生影響。

發達市場大多不設漲跌幅限制，信息及供求狀況能及時體現于價格，同時持續下跌時投資 者可及時賣出止損。同時，為彌補無漲跌幅限制并生的踩踏、投機等非理性因素，發達市 場還構建了指數熔斷和個股暫停交易等保障機制。在暫停時間內，市場可以自發性強化信 息傳導、平 恐慌情緒，有效控制市場風險。

漲跌幅限制放寬短期推升市場流動性和波動性，中長期有助于價格發現

漲跌幅限制放寬短期將增加市場的波動性，后逐漸回歸常態

A 股和其它市場經驗表明漲跌幅限制放寬短期將增加市場的波動性，后逐漸回歸常態：以 中國臺灣股市為例，2015 年 4 月 29 日中國臺灣證券交易所宣布自 6 月 1 日起將每個交易日包 括股票在內所有證券商品漲跌幅限制從目前的 7%放寬至 10%。以對數收益率的標準差來 衡量波動率，自消息公布至新漲跌幅限制實施 2 個月內，中國臺灣市場波動率顯著上升， 但隨著時間推移波動率逐漸回落至正常水平。2020 年 8 月 24 日，創業板實施注冊制，將 漲跌幅限制由 10%提升至 20%，新股上市無漲跌幅限制的期限由一日改為五日。漲跌幅限 制的放寬同樣推動了創業板波動率上升，但相較中國臺灣市場波動率的短期抬升較為平緩。

漲跌幅限制放寬有助于股價對信息的充分反映和流動性的改善

漲跌幅限制放寬后漲跌停個股比例或明顯下降，有助于股價對信息的充分反映和流動性的 改善：在漲跌幅限制較低（10%）時期，當遇到超預期的外部沖擊時，股價容易跌停或漲 停，使得個股日內交易失去流動性，并且在極端環境下可能引發市場恐慌或過度樂觀預期， 導致股價短期超跌或超漲。創業板放松漲跌幅限制前一個月，個股漲跌幅分布厚尾效應顯 著；在創業板放松漲跌幅限制后的一個月內，漲跌停比例大幅降低，個股漲跌幅更接近正 態分布。若主板實施注冊制的同時放寬漲跌幅限制，將減少個股漲跌停比例，有助于改善 市場流動性。

漲跌幅限制放寬后短期推升日內流動性，隨著股票供給增加、市場達到穩態后換手率回落， 長期來看流動性中樞抬升：創業板放寬漲跌幅限制后流通換手率迅速提升，但在 3-5 個月 內逐漸下降，一方面 IPO 數量增加形成分流壓力，另一方面 20%漲跌幅限制下股價對信息 的反映更加充分，從而縮小預期差的窗口期，市場達到穩態后換手率回歸常態。長期來看， 創業板注冊制改革前換手率顯著低于科創板，試點注冊制并放寬漲跌幅限制后兩者趨于一 致，經過一段時間平穩運行后，2021 年開始換手率中樞抬升。

漲跌幅限制放寬對融資融券整體影響并不顯著，但在行業層面影響兩融分布。創業板漲跌 幅限制放寬前后，融資融券表現較為平穩，說明漲跌幅限制并未對整體融資融券需求產生 顯著影響。行業層面，原先兩融余額較少的行業，如建筑、消費者服務等，出現了更高的 兩融余額增長。目前，滬深主板綜合金融、紡織服裝、家電、輕工、農林牧漁等行業兩融 余額較低，若全面注冊制后主板漲跌幅限制放寬，可能新增更多的融資融券需求，波動性 或有所上升。

廣義上，再融資指上市公司在首次公開募集后，再通過各種渠道、方式募集資金，用于公 司日常運營、業務拓展等活動的行為。狹義上，再融資特指《上市公司證券發行管理辦法》 所規定的配股、增發、定增和發行可轉債等行為。自 2006 年股改后，監管機構出臺《上市 公司證券發行管理辦法》明確非公開發行概念，并在非公開發行價格、對象及限售期各個 方面給予約束，此后制度便不斷圍繞著定價基準日、定價折扣、定增對象數量及鎖定期這 幾個核心指標不斷變化。

2020 年 2 月，證監會再次修正《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票 實施細則》，對再融資行為從定價、發行對象、限售期各個方面全面放寬，2020 年定增規 模迅速增加（2020 年 A 股定增規模達 8779 億元，同比+19.2%）。但 A 股市場再融資仍存 諸多問題：

1）A 股再融資審核周期仍較長：統計 2010 年以來定價、競價發行從預案提出至證監會審 核通過的用時，可以發現從預案提出到審核通過往往間隔半年到一年的時間，間隔周期較 長，而這也導致很多定增在發布預案后夭折，使得資本市場并沒有很好地服務實體經濟。 統計 2010 年以來發布預案但最終發行失敗的定增個數，可以看到 2016 年以來至少 30%以 上的定增在預案發布后折戟，市場不確定和價格大幅變化是其失敗的主要原因；2）新股增發與老股轉讓速度不匹配，或造成巨大減持“堰塞湖”：近年來隨著注冊制的引 入及再融資政策的改革，新股供給猛增，但老股轉讓由于制度限制仍不暢通，這將會給未 來 1-3 年 A 股帶來較大的減持壓力。僅基于已實施的增發統計，2022-2024 年 A 股面臨的 減持壓力逐年遞增，若老股轉讓仍維持現狀，A 股未來 1-3 年將會面臨巨大的減持“堰塞湖”。

對比海外，以美國、香港為代表的發達國家市場再融資以注冊制為基礎、依靠市場化手段 確定價格、鎖定期限少、發行速度快且發行方式靈活。以美國為例，美國再融資的核心特 點是采用儲架發行制度，即一次注冊、多次發行。美國證監會規定了 11 種儲架發行的證券 品類，基本涵蓋了市場中所有的融資品種。發行人的資質分為知名成熟、成熟、非成熟和 非申報四個等級，通過不同的規則指引確定各自的發行資格和適用情形。

在增發再融資方 式中，儲架發行使用頻率高，發行人在發行前披露發行價、股數、基本信息等，發行過程 通常在 24 至 28 小時內完成。中國香港市場再融資實行注冊制，主要有新股發售和先舊后 新兩種發行方式，其中新股配售使用頻次較高。當上市公司董事會得到股東大會的一般性 授權，以非公開方式發行新股，只要在授權額度范圍內，董事會即可靈活性地、分批次地 在年度內配售新股。此外，為了加快速度，港股還可以“先配舊股、后發行新股”。

再融資政策有望更加“注冊制化”，上市公司再融資靈活性和便捷性增強。隨著注冊制度全 面引進，企業信息披露自覺性和完善性提升，有助于推動再融資政策向注冊制化演進，從 而大幅減少再融資的審核時間。此外，全面注冊制帶來了新股供給方面的壓力，有望推動 再融資制度改革，如縮減限售時間等。此外，從支持實體企業的角度考慮，隨著技術周期 與企業成長持續演進，融資需求不僅僅是 IPO 一錘子的買賣，諸如定價折扣下降、定價基 準日放松、儲架發行制度引入等再融資方面的改革有望幫助資本市場更好得支持實體企業 的融資需求。

從科創板到北交所，A 股三次注冊制試點的背景和定位各有差異：1）科創板：從要素改革 上看定位“硬科技”，承接中國制造 2025 側重的重點領域；從國際環境上看對標納斯達克， 脫胎于中美摩擦升級的大背景；從金融供給側改革上看，科創板的設立有助于優化融資結 構、提高資源配置的質量和效率，增強金融服務科技的能力；2）創業板：定位“三創四新”， 與科創板有所區分，支持商業模式創新和新舊產業融合；注冊制存量改革，為主板推行注 冊制提供了參考經驗；3）北交所：定位“專精特新”和中小企業，基礎制度主要平移新三 板精選層，并設立轉板上市等創新機制，對深化多層次資本市場建設具有重要意義。

關于全面注冊制實施是否帶來流動性沖擊，我們認為：1）從改革試水到全面實施，市場的 政策預期有望越來越穩定，各企業搶跑占坑行為有望回歸理性、真正擇時注冊發行（擇資 本市場的時、擇自身成長的時），能夠降低雙創改革期間出現的 IPO 堰塞湖壓力、平滑流動 性壓力；2）國內外增量資金趨勢性增配中國權益資產，居民資產負債表中權益資產的比重 仍有上升空間；3）從試點經驗看，改革落地前后市場整體表現并無統一規律，主要取決于 當時的市場環境，股票供給增加形成的流動性壓力整體不大，對大盤股影響或小于小盤股。

科創板：對標納斯達克，注冊制試點第一站

科創板設立在國家戰略層面具有重大意義：1）要素改革：適應經濟增速換擋，全要素生產 率的提升成為長期增長的驅動力，科創板承接中國制造 2025 的重點領域，并引導資金向“硬 科技”集聚；2）國際環境： 2018 年中美貿易摩擦持續升級，外部環境惡化倒逼中國加快 推進科創板設立，拓寬創新企業融資渠道；3）金融供給側改革：我國融資體系以銀行貸款 等間接融資為主，金融資源過度集中于大企業、國有企業、政府項目、房地產領域，推進 科創板設立有助于優化融資結構、提高資源配置的質量和效率，增強金融服務科技的能力。

自成立之初，科創板即定位“硬科技”領域，堅持面向符合國家戰略、擁有關鍵核心技術、 市場認可度高的科技創新企業：1）申報條件上，發行人應當屬于新一代信息技術、高端裝 備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業；2）行業分 布上，科創板上市公司主要集中在醫藥生物、機械設備、計算機、電力設備等新經濟行業。 從發審流程上看，交易所自受理上市申請文件之日起的審核時間總計不超過三個月（不包 含問詢時間），證監會注冊時間不超過 20 個工作日，發行平均耗時顯著低于主板。

科創板注冊制落地前后 A 股市場走勢主要受貨幣政策和中美關系影響，預期對短期市場情 緒有提振，落地后流動性沖擊影響小、時間短： 1）預期形成（2018.11.5~2019.1.30）：2018 年 11 月 5 日設立科創板并試點注冊制，市場受消息刺激短期拉升后回落，隨著 12 月中美關系階段性緩 和、19 年 1 月央行宣布全面降準，A 股企穩回升；

2）制度出臺（2019.1.30~2019.7.22）：2019 年 1 月 30 日，證監會發布《關于在上海證券 交易所設立科創板并試點注冊制實施意見》，3 月 4 日上交所發布《科創板股票上市規則》， A 股持續上漲，4 月貨幣政策收緊預期下市場見頂回落，6 月 13 日科創板正式開板，18 日 中美元首會晤，市場在貿易談判取得進展的預期下企穩回升； 3）首批上市（2019.7.22）：2019 年 7 月 22 日，科創板首批 25 家公司上市，受流動性沖 擊和貿易摩擦升級影響市場短暫回調，8 月 16 日 LPR 改革后市場再度企穩回升。

2019 年至今，科創板健康發展、配套制度持續優化：1）2020 年 6 月 5 日，上交所發布《關 于紅籌企業申報科創板上市有關事項的通知》，允許尚未在境外上市的紅籌企業在科創板上 市；2）2021 年 1 月 22 日，《滬港通業務實施辦法》修訂發布，2 月 1 日科創板正式納入 滬港通；3）2021 年 7 月 23 日，上交所發布轉板上市審核規則相關指引；4）2022 年 5 月 13 日，證監會發布《證券公司科創板股票 市交易業務試點規定》，對科創板 市商準入條 件與程序、事中事后監管等方面作出了詳細規定。

創業板：推動存量改革，配套制度進一步完善

創業板注冊制試點強調三大理念，存量改革為主板提供參考經驗：1）總體沿襲、充分借鑒 科創板試點注冊制的核心制度安排，并在此基礎上對有關規定作出相應的一些補充；2）明 確創業板的板塊定位，支持創新創造類企業，鼓勵新舊產業融合，支持傳統產業與新技術、 新產業、新業態、新模式深度融合，體現與科創板的差異化發展，設置負面清單，原則上 不允許農林牧漁業/采礦業/酒、飲料和精制茶/制造業/紡織業/黑色金屬冶煉和壓延加工業/ 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業/建筑業/交通、運輸、倉儲和郵政業/住宿和餐飲業/金 融業/房地產業/居民服務、修理和其他服務業的傳統企業申報上市；3）深入貫徹信息披露 為中心的注冊制理念，建立符合創業板特點的信息披露制度，完善投資者適當性安排。

創業板落地前后 A 股市場走勢主要受中美關系、新冠疫情和流動性影響，落地后創業板迎 來一波炒作行情，流動性沖擊下大盤股占優：

1）預期形成（2019.10.20~2020.4.27）：2019 年 10 月 20 日，證監會副主席李超表示將加 快創業板改革，推進創業板改革并試點注冊制，市場小幅反彈后繼續震蕩，12 月 13 日中 美第一階段經貿協議文本達成一致，市場加速上漲，12 月 28 日新證券法修訂草案通過； 2020 年 1 月央行全面降準，但隨后新冠疫情爆發，2 月 3 日市場大跌后迎來反彈，科創 50、 創業板指領漲；2 月下旬，海外疫情擴散，市場再度下跌；2 月 29 日，國務院辦公廳在《關 于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》中提出穩步推進證券公開發行注冊制；3 月 19 日，我國首次實現新增本土確診病例和疑似病例清零，27 日中央提出發行特別國債，28 日美國簽署 2 萬億美元經濟刺激法案，市場企穩回升。

2）制度出臺（2020.4.27~2020.8.24）：2020 年 4 月 27 日，中央全面深化改革委員會第十 三次會議審議通過了《創業板改革并試點 注冊制總體實施方案》，同日證監會和深交所發 布創業板注冊制各項制度規則的征求意見稿，創業板注冊制改革正式拉開帷幕。4 月至 7 月，全球流動性寬松下 A 股大幅上漲；7 月 11 日，銀保監會發聲部分資金違規流入房市、 股市，政策轉向信號導致市場快速調整，隨后進入震蕩市。 3）首批上市（2020.8.24）：2020 年 8 月 24 日，創業板首批 18 家注冊制上市公司上市交 易，創業板迎來一波炒作行情，其它板塊短期受到不同程度的流動性沖擊，大盤股相對占 優；9 月下旬，市場開始交易經濟 蘇，創業板指領漲， 9 月 11 日~12 月 31 日相對萬得全 A 超額收益達 11.0%。

創業板注冊制試點后配套制度進一步完善：1）再融資：2020 年 6 月，創業板推出再融資 簡易程序制度，定增融資金額從最高 5000 萬元且不超凈資產 10%，提高至最高 3 億元且 不超凈資產 20%；2）并購重組：2021 年 6 月，創業板《重組審核標準》落地，明確了重 組標的資產行業定位要求、分類審核機制、重組申報文件要求、重組申請否決后的處理措 施等相關要求；3）轉板上市：2022 年 3 月，深交所對原《轉板辦法》進行了修訂。

北交所：聚焦專精特新，深化多層次資本市場

北交所聚焦“專精特新”，與滬深交易所、區域性股權市場錯位發展、互聯互通，通過轉板 上市發揮在多層次資本市場中的紐帶作用：1）北交所堅持“服務創新性中小企業市場”的 定位，相比科創板對企業科創屬性的要求，北交所對行業沒有任何要求，非科創屬性的、 細分市場的小龍頭企業只要滿足“專精特新”的標準就有上市機會；截至 2022 年 8 月 22 日， 北交所 26 家注冊制上市公司（不包括精選層平移）平均市值 9.5 億元，中位數為 6.2 億元， 其中有 5 家專精特新企業；2）新股以直接定價為主，首發市盈率較低，上市審核周期較短， 但上市審核更加嚴格。

北交所從宣布設立到正式開市僅 74 天，推進高效且緊湊，期間 A 股市場窄幅震蕩，落地 后對其它板塊的虹吸效應顯著低于雙創： 1）預期形成（2021.9.2~2021.10.30）：2021 年 9 月 2 日設立北京 證券交易所，次日北京證券交易所正式注冊成立，市場受消息刺激拉升，但在限電限產和 基本面壓力下 9 月中旬開始調整；9 月 17 日，北交所明確個人投資者準入門檻為證券資產 50 萬元，相比新三板精選層 100 萬元資金門檻明顯降低，流動性引導清晰。

2）制度出臺（2021.10.30~2021.11.15）：2021 年 10 月 30 日，證監會發布了北京證券交 易所基礎制度，初步構建了北京證券交易所發行融資、持續監管、交易所治理等基礎制度 體系，A 股市場震蕩博弈為主。 3）首批上市（2021.11.15）：2021 年 11 月 15 日，北交所首批上市的 81 家企業中，10 家 為新發行，71 家為新三板精選層平移，由于規模較小、市場預期較充分，落地后并未產生 顯著的流動性沖擊。

重視全面注冊制下的券商改革紅利

預計26年投行收入較21年增長70%

券商直接受益于注冊制改革的有序推進。證券公司是多層次資本市場的建設者和參與者， 注冊制改革引領的資本市場革新，需要通過券商落到實處。同時，改革推動多層次、高效、 穩健、市場化的資本市場體系完善，為券商發展提供良性發展土壤。券商直接受益于注冊 制改革的有序推進。

注冊制改革推動 IPO 效率和數量提升，為券商帶來重要增量收入。2019 年-2021 年科創板、 創業板、北交所改革相繼落地，驅動 IPO 規模持續提升。2021 年 IPO 規模達到 5426 億元， 創出史上最高點；資本市場也持續擴容，上市公司數量由 2018 年末的 3479 家快速增長至 2021 年末的 4642 家，同比增速也持續提升。IPO 效率和數量提升增加為券商帶來重要投 行業務增量。2019、2020 年券商投行業務收入分別同比增長 87%、39%，增量收入貢獻 明顯。同時，投資銀行服務上市公司高階轉型，覆蓋投資銀行、資本中介、經紀、 市、 財富管理等全生命周期服務，并對上市公司、股東和員工提供全方位覆蓋服務，為大投行 生態圈創造多元收入增量。

全面注冊制將進一步增厚投資銀行收入，中性假設下預計 26 年券商投行業務收入較 21 年 增長 70%。我們假設 2022-2026 年在樂觀、中性、悲觀情況下股權融資規模年 合增長率 分別為 15%、10%和 3%，IPO 規模占股權融資規模比重分別為 35%、30%、25%；主板 IPO 占 IPO 規模比重分別為 40%、36%、33%。2022-2026 年債券融資規模年 合增長率 分別為 7%、6%和 5%，券商承接債券融資業務占比分別為 40%、35%和 30%；2022-2026 年財務顧問收入年 合增長率分別為 20%、15%和 10%。則我們預計 2026 年行業在樂觀、 中性、悲觀環境下投資銀行業務將分別實現收入 1670 億元、1222 億元、848 億元，分別 是 2021 年收入的 2.4 倍、1.7 倍和 1.2 倍。

戰略看好改革下優質券商機遇

全面注冊制推薦好直接融資大發展將為投資銀行業務全面打開跨越騰飛歷史契機，投行產 業鏈在券商業務體系中扮演龍頭牽引角色，是券商業態全面升級的關鍵突破口，將持續帶 動券商各業務轉型升級。轉型變革將重塑行業格局，加劇內部分化。我們認為行業未來馬 太效應將加劇，重點看好投行業務領跑的券商，從兩大維度甄別優質公司：第一是已成功 打造打造全產業鏈、全生命周期 “大投行生態圈”的大型投行。頭部券商加速推動協同各部 門資源，打造以融資業務、財富管理及資產管理、產業資源整合為核心的生態圈，實現全 產業鏈協同和價值延伸。第 是探索出特色化、專業化的中小投行。中小券商資本和業務 實力較為弱勢，在行業競爭格局中將根據自身股東資源、特色業務等優勢，制定精準品牌 定位，爭奪細分市場。

挖掘全面注冊制下的新興產業機會

新興產業的產生可以分為三種方式：1）由新技術產業化形成的產業，由知識形態的技術在 發展中逐步完成產業及商用化，如生物工程、IT 產業等；2）由新技術改造的傳統行業，借 由新技術實現了產業升級，從而大幅度提升經濟效益，如新材料行業；3）對原本定義為公 眾事業的行業進行產業化運作，如自媒體、線上教育行業等。

而傳統行業是相對于信息產業、新材料產業等新興工業而定義的，是以傳統技術進行生產 和服務的產業，是工業化過程中起支柱與基礎作用的產業。從三次產業的角度來看，傳統 產業目前主要指的是工業，也包括傳統農業和第三產業的一部分。典型的傳統行業有鋼鐵 工業、一般的機械工業、汽車工業、紡織工業、化學工業、煤炭工業和石油工業等，是十 八世紀蒸汽機產業革命、十九世紀電氣化產業革命、 十世紀全世界進入原子能及電腦信 息網絡化革命后建立起來的、門類齊全的工礦產業及項目。

傳統行業通過新技術的引入也可以衍生出新興行業。盡管在一個特定的時間段內，新興產 業和傳統行業因為生產力的需求和技術含量的不同，有著明顯的區別，但從更長的時間維 度來看，兩者之間并無恒定的界限。伴隨著產業技術革新、商業模式變革，傳統行業有可 能衍生出新興行業，從而產生新的價值。就算是當下的新興產業，未來隨著資本的外部性 以及技術透明度的提升，技術的進步空間被壓榨完畢，也會變成未來的傳統行業，成為只 能通過壓縮成本、提升品牌知名度才能獲得利潤。

從信息技術周期向能源技術周期切換中，新興產業和傳統產業的邊界正在模糊。過往十年 的主導技術周期為信息技術周期，受益的行業為消費互聯網、半導體等產業，其與傳統行 業（多為主板上市）共振的概率較低。而當前處于信息技術周期向能源技術周期切換的時 代--新老能源協同、發電與用電端改造、消費互聯網向工業和能源互聯網進階、地產鏈材料 轉向電力鏈等等，新興產業和傳統產業的分界線開始變得模糊，新興產業或出自于傳統產 業、或與傳統產業緊密共振，創業板、科創板已不是注冊制唯一的受益對象，界限已變模 糊的傳統產業、主板企業也有較多分拆上市、轉型融資的需求。

全面注冊制為國企優質資產和紅籌企業提供上市渠道和平臺：由于信息不對稱的存在，市 場對公司的認識和評價時常存在偏差，尤其對于實行多元化經營的大型國有上市公司，部 分子公司業務的成長性并沒有被市場充分定價；全面注冊制后主板對紅籌企業的限制可能 放開，或吸引更多中概股或潛在赴美赴港上市的優質企業回歸。

1）政策端，監管層鼓勵探索國企優質資產分拆上市，并逐步放寬紅籌企業在 A 股上市的 限制：①2019 年 12 月，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》 后，國企分拆上市案例逐漸增多；②2020 年 6 月，中央全面深化改革委員會審議通過《國 企改革三年行動方案（2020-2022 年）》，要求“積極穩妥地推進混合所有制改革”；③2020 年 10 月，國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》，鼓勵上市公司通過市場化 并購重組推動上市公司 優 強 ；④2022 年 5 月，國資委會議指出“加大優質資產注入上 市公司力度，央企集團內部板塊多的上市平臺探索分拆子公司上市”，并印發《提高央企控 股上市公司質量工作方案》。

2）實踐端，隨著國企改革三年行動進入收官之年，新能源、交通運輸、化工新材料等領域 分拆上市密集。截至 8 月 22 日，年內已有 19 家中央或地方國企發布了分拆子公司上市的 公告（其中 5 家已上市、1 家已終止），涵蓋新能源、交通運輸、化工新材料、高端裝備、 醫藥生物等領域。從儲備上看，廣州市國資委亦明確 2022 年力爭新增上市公司 2-4 家，完 成 2 家上市公司“ 次混改”。

3）催化劑，美國加強對中概股監管力度，部分央國企 ADR 主動退市。今年以來，美國對 境外上市公司的監管持續收緊，若眾議院通過《加速外國公司問責法案》，預摘牌中概股最 早退市時間或提前至 2023 年。8 月 12 日，中國鋁業、中國石油、中國石化、中國人壽申 請自愿將 ADR 從紐交所退市，信號意義重大。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）